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公司概覽：國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的呼吸健康醫(yī)療設(shè)備與耗材產(chǎn)品制造商，全面布局海外市場(chǎng)。公司是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的呼吸健康領(lǐng)域醫(yī)療設(shè)備與耗材產(chǎn)品制造商，公司不斷發(fā)展壯大，公司業(yè)務(wù)范圍逐漸向全球擴(kuò)展，是市場(chǎng)上少有的家用無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)產(chǎn)品通過(guò)美國(guó)FDA認(rèn)證、歐盟CE認(rèn)證并進(jìn)入美國(guó)、德國(guó)、意大利、土耳其等醫(yī)保市場(chǎng)的國(guó)產(chǎn)制造商，近年來(lái)公司業(yè)績(jī)保持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2019-2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別2.58/5.60/6.63億元，CAGR高達(dá)60.20%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別0.25/0.39/2.78/1.46億元，CAGR高達(dá)80.02%；分產(chǎn)品來(lái)看，家用無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)營(yíng)收占比分別為64.63%、57.85%及60.06%，毛利占比分別為55.20%/55.94%/42.42%，是公司收入及利潤(rùn)的主要來(lái)源；分地區(qū)來(lái)看，公司創(chuàng)立以來(lái)，銷售策略傾向于境外市場(chǎng)，公司境外收入占比顯著高于國(guó)內(nèi)同行業(yè)可比公司。2019-2021年公司海外市場(chǎng)營(yíng)業(yè)收入占比分別62%/45%/70%，貢獻(xiàn)了公司最主要的收入
　　行業(yè)分析：全球無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)市場(chǎng)加速成長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)品牌積極出海搶占市場(chǎng)。COPD/OSA患病率高且診斷不足，臨床仍存在較大空白市場(chǎng)，家用雙水平呼吸機(jī)是COPD及OSA的非藥物治療首選治療方案。伴隨疫情促進(jìn)呼吸健康疾病認(rèn)知度顯著提升，耗材伴隨呼吸機(jī)產(chǎn)品同步增長(zhǎng)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年后無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)市場(chǎng)增長(zhǎng)明顯提速，預(yù)計(jì)到2025年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)55.8億美元，2020-2025年CAGR高達(dá)15.5%。在疫情的影響下全球?qū)粑鼨C(jī)需求急劇增加，面罩需求也相應(yīng)增加，預(yù)計(jì)到2025年全球通氣面罩市場(chǎng)規(guī)模將攀升至29.0億美元，2020-2025年CAGR為12.4%。全球家用無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局分布非常集中，以瑞思邁和飛利浦為代表，兩家占據(jù)近80%的市場(chǎng)份額，怡和嘉業(yè)作為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)廠商，2020年占比僅1.7%。國(guó)內(nèi)家用無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)市場(chǎng)與全球市場(chǎng)類似，2020年飛利浦與瑞思邁分別占據(jù)28.4%及26.6%的市場(chǎng)份額，怡和嘉業(yè)市場(chǎng)份額15.6%位居第三。通氣面罩領(lǐng)域全球格局與呼吸機(jī)基本一致，2020年瑞思邁市場(chǎng)份額第一，占全球市場(chǎng)約64.7%的份額，飛利浦位居第二位，占比約26.2%，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主要通氣面罩生產(chǎn)廠商包括怡和嘉業(yè)、飛利浦偉康、瑞思邁等，國(guó)產(chǎn)品牌依靠高產(chǎn)品性價(jià)比搶占市場(chǎng)，怡和嘉業(yè)在全球市場(chǎng)占比約1.2%
　　公司看點(diǎn)：國(guó)內(nèi)領(lǐng)先家用呼吸機(jī)率先出海，高性價(jià)比產(chǎn)品&渠道復(fù)用優(yōu)勢(shì)顯著。公司是少數(shù)產(chǎn)品通過(guò)海內(nèi)外認(rèn)證的內(nèi)資廠商，憑借“三橫兩樅”策略迅速拓展海外市場(chǎng)，飛利浦召回事件涉及范圍非常廣，大規(guī)模的召回給予公司填補(bǔ)空白市場(chǎng)的寶貴機(jī)會(huì)，分產(chǎn)品來(lái)看，2021年公司單水平睡眠呼吸機(jī)收入顯著增長(zhǎng)，銷售占比亦有所上升，主要系競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手召回事件，導(dǎo)致美國(guó)市場(chǎng)對(duì)公司產(chǎn)品的需求增長(zhǎng)，訂單增長(zhǎng)；分地區(qū)看，2021年度公司北美洲銷售收入及占境外收入比例顯著提升，也主要系競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手發(fā)生產(chǎn)品召回事件，美國(guó)市場(chǎng)對(duì)公司產(chǎn)品的需求提升，訂單增長(zhǎng)所致；對(duì)標(biāo)國(guó)際巨頭，公司耗材收入目前占比仍然較低，盈利結(jié)構(gòu)存在進(jìn)一步優(yōu)化空間。從公司耗材與家用無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)收入的匹配情況來(lái)看，公司耗材及家用無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)收入均呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，但2021年耗材收入增速較大幅度低于呼吸機(jī)收入增速，通氣面罩毛利相對(duì)較高，2019-2021年公司耗材收入占比分別31.40%/26.61%/24.59%，低于瑞思邁的52.24%/50.99%/50.36%，預(yù)計(jì)更換頻率伴隨消費(fèi)者衛(wèi)生意識(shí)提高有望持續(xù)提升，公司在設(shè)備先行后，將持續(xù)帶動(dòng)耗材相關(guān)收入的增長(zhǎng)，拉動(dòng)毛利率上行；公司經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋全球，圍繞睡眠呼吸領(lǐng)域新品持續(xù)迭代，健全的全球銷售網(wǎng)絡(luò)渠道復(fù)用性好，目前公司有多個(gè)新項(xiàng)目正處于研發(fā)階段，其中4項(xiàng)處于驗(yàn)證階段，2項(xiàng)在策劃階段，2項(xiàng)在設(shè)計(jì)階段，1項(xiàng)已經(jīng)批量生產(chǎn)并上市，公司有望憑借前期搭建的較為完備的經(jīng)銷商銷售渠道迅速向市場(chǎng)推廣，不斷拓寬公司的盈利空間
　　盈利預(yù)測(cè)
　　公司作為國(guó)產(chǎn)呼吸機(jī)龍頭，產(chǎn)品力強(qiáng)，海外銷售渠道搭建完備。中短期來(lái)看，公司將顯著受益于行業(yè)龍二召回事件，積極擴(kuò)大在全球市場(chǎng)呼吸機(jī)設(shè)備領(lǐng)域的市占率。中長(zhǎng)期看，公司目前呼吸機(jī)配套耗材營(yíng)收占比依然較低，對(duì)標(biāo)海外龍頭收入結(jié)構(gòu)（瑞思邁耗材比設(shè)備1：1；費(fèi)雪4：1；公司1：4），公司高毛利率耗材占比有望持續(xù)提升，驅(qū)動(dòng)綜合毛利率向上仍有較大提升空間；同時(shí)公司注重多產(chǎn)品創(chuàng)新，圍繞睡眠呼吸領(lǐng)域不斷迭代現(xiàn)有產(chǎn)品以及開(kāi)發(fā)拓展新品類，搭建呼吸科技產(chǎn)品平臺(tái)，渠道復(fù)用性好，有望共同持續(xù)推進(jìn)公司高增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.83/19.60/25.54億元，同比分別增長(zhǎng)123.93%/32.15%/30.25%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.77/5.19/7.24億元，同比分別增長(zhǎng)158.89%/38.35%/39.43%，以當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE 40.05/29.09/20.86 x，考慮到公司國(guó)產(chǎn)呼吸機(jī)龍頭地位穩(wěn)固，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力突出，海內(nèi)外渠道持續(xù)擴(kuò)張，渠道復(fù)用性好，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：設(shè)備及耗材推進(jìn)不及預(yù)期；外部環(huán)境壓力發(fā)展超預(yù)期