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22年凈利基本符合預(yù)期，分紅率達(dá)到63%
　　皖通高速發(fā)布2022年報(bào)：總收入52.1億元（同比增長33%）；歸母凈利14.5億元（同比下降4.6%），符合我們預(yù)期（15.1億元）。凈利下滑主要因?yàn)椋?）疫情導(dǎo)致出行意愿下降；2）成本支出較為剛性。春運(yùn)以來自駕出行已強(qiáng)勁復(fù)蘇，Q1有望成為盈利拐點(diǎn)。公司擬派發(fā)2022年度股息0.55元/股（同比維持不變），分紅率達(dá)63%（高于2021-2023年的承諾分紅率60%），折A股/H股股息率為6.5/8.3%?？紤]22年報(bào)中費(fèi)用科目的增加，我們調(diào)整公司2023/2024年歸母凈利預(yù)測至17.9/19.7億元（前值18.0/19.8億元），并且引入2025年預(yù)測18.4億元。我們使用DDM估值法，給予600012CH/995HK目標(biāo)價人民幣9.23元/8.95港幣（前值：人民幣9.31元/9.20港幣），基于CAPM計(jì)算折現(xiàn)率Ke=8.9/10.3%（前值8.8/10.3%）。維持“買入”評級。
　　外部環(huán)境疊加貨車減免拖累22年通行費(fèi)
　　公司22年收費(fèi)公路收入同比下降3.8%，主要因?yàn)椋?）疫情導(dǎo)致道路交通需求下降；2）22年Q4貨車通行費(fèi)減免10%。分項(xiàng)目看，合寧高速收入同比下降0.3%，受益于滁河大橋全線通車（2022年6月底）；高界高速收入同比增長3.7%，與地方道路車輛改走高速公路有關(guān)；宣廣/廣祠高速收入同比降低19.6/16.0%，受到周邊路網(wǎng)分流影響；安慶大橋收入同比降低4.1%，受到周邊路段施工影響。上述項(xiàng)目合計(jì)占收費(fèi)公路收入的82%。公司22年貨車流量占比有所提高，主因客車流量受外部環(huán)境影響更大。分季度看，公司22年Q1/Q2/Q3/Q4通行費(fèi)收入同比下降0/10/1/6%。
　　22年成本支出相對剛性
　　公司22年收費(fèi)公路營業(yè)成本同比下降2.4%。由于公司采用年限平均法進(jìn)行路產(chǎn)攤銷，折舊及攤銷費(fèi)用（占收費(fèi)公路營業(yè)成本的62%）同比增長1.6%；而行業(yè)內(nèi)多數(shù)公司采用實(shí)際車流量進(jìn)行攤銷，在車流量下降時攤銷費(fèi)用同步減少。綜上，公司22年毛利潤/經(jīng)營活動現(xiàn)金流同比下降3.8/7.6%。
　　出行已強(qiáng)勁復(fù)蘇，Q1有望成為盈利拐點(diǎn)
　　春運(yùn)高速公路車流量已強(qiáng)勁復(fù)蘇。春運(yùn)40天（1/7-2/15），安徽省高速公路出口車流量較2022年同期增長13.5%，較2019年同期增長27.1%；其中，客車/貨車同比增長15.4/3.2%（安徽省交通廳）。公司路網(wǎng)總體呈現(xiàn)積極變化。受益于寧宣杭江蘇段在22年9月通車，寧宣杭高速22 Q4通行費(fèi)同比增長21%，；考慮浙江段在22年12月通車，項(xiàng)目收入有望繼續(xù)提升。合寧高速相連的合六葉高速在22年底完成改擴(kuò)建，或提振合寧高速車流量。
　　風(fēng)險提示：出行意愿下降，路網(wǎng)變化超預(yù)期，資本開支超預(yù)期，費(fèi)率下調(diào)。