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業(yè)績(jī)符合預(yù)警；管理層指引達(dá)成有挑戰(zhàn)
　　澳優(yōu)公告22年調(diào)整后凈利（扣除一次性的商譽(yù)、無(wú)形資產(chǎn)和遞延所得稅減值）同比-39.8%至4.7億，符合3月13日的盈利預(yù)警。由于新生人口出生率持續(xù)下滑，奶粉行業(yè)今年以來(lái)仍然延續(xù)需求疲軟以及競(jìng)爭(zhēng)激烈挑戰(zhàn)，根據(jù)尼爾森，我國(guó)羊和牛奶粉細(xì)分行業(yè)在1-2月均有中雙位數(shù)下滑，因而我們認(rèn)為達(dá)成管理層指引的23年收入中雙位數(shù)增長(zhǎng)將有挑戰(zhàn)。考慮到行業(yè)短期需求仍較弱且競(jìng)爭(zhēng)激烈，我們下調(diào)GPM預(yù)期，并下調(diào)23E/24E基本EPS9.2/13.8%至0.34/0.39元，并引入25E基本EPS 0.43元。下調(diào)目標(biāo)價(jià)13%至港幣3.5，基于8.7倍PE（2017年7月以來(lái)的歷史PE均值減1SD，主因競(jìng)爭(zhēng)激烈）及動(dòng)態(tài)EPS 0.36元?！俺钟小?。
　　牛奶粉相比羊奶粉將面臨更大挑戰(zhàn)
　　澳優(yōu)牛和羊奶粉渠道庫(kù)存均處于相對(duì)健康的1.5個(gè)月左右。管理層指引今年在渠道嚴(yán)格管控以及價(jià)盤(pán)逐步回穩(wěn)下，牛奶粉收入將達(dá)高雙位數(shù)的恢復(fù)性增長(zhǎng)，而羊奶粉將增長(zhǎng)低雙位數(shù)。產(chǎn)品端，23年公司將推出包括佳貝艾特悅護(hù)、海普諾凱荷致白金版、海普諾凱歡致等新品，并升級(jí)現(xiàn)有產(chǎn)品配方。中長(zhǎng)期到25年，還將陸續(xù)推出新的營(yíng)養(yǎng)品如益生菌產(chǎn)品，以及特殊醫(yī)學(xué)類(lèi)產(chǎn)品。渠道端，加大在下沉地級(jí)城市拓展，公司預(yù)計(jì)23年將新增300-500家母嬰連鎖系統(tǒng)合作。我們認(rèn)同澳優(yōu)羊奶粉業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)，然而我們認(rèn)為牛奶粉業(yè)務(wù)恢復(fù)仍有挑戰(zhàn)，因其產(chǎn)品與競(jìng)品較為同質(zhì)化，且渠道滲透和控制力均弱。
　　預(yù)計(jì)23E/24E年OPM恢復(fù)至8.3/8.5%
　　2H22 GPM收縮6.4pp yoy至40.4%，跌幅比1H22 -3.0pp yoy放大，因針對(duì)牛奶粉分銷(xiāo)商折扣和回贈(zèng)增加，海外通脹和原材料成本維持高位，以及存貨減值增加。由于23年渠道庫(kù)存更健康因而折扣回贈(zèng)將減少，原材料壓力緩解以及存貨減值有望縮窄，我們預(yù)計(jì)23E/24E的GPM將恢復(fù)3.2/0.2pp至46.7/46.9%。由于澳優(yōu)調(diào)整銷(xiāo)售獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃財(cái)務(wù)入賬方式而導(dǎo)致收入減少，因此我們預(yù)計(jì)未來(lái)澳優(yōu)正?；腉PM將低于過(guò)往正常水平而費(fèi)用率將高于正常水平。我們預(yù)計(jì)23E/24E的OPM將恢復(fù)至8.3/8.5%，但低于21年的11.5%。
　　下調(diào)目標(biāo)價(jià)至3.5港幣；維持“持有”評(píng)級(jí)
　　我們下調(diào)23E/24E凈利預(yù)測(cè)9.2/13.8%至6.2億/7.1億，并引入25E凈利7.8億。澳優(yōu)當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)9.5倍12個(gè)月遠(yuǎn)期PE，較2017年以來(lái)歷史PE均值（12.5倍）折價(jià)25%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下行風(fēng)險(xiǎn)：1）中國(guó)新生兒數(shù)量持續(xù)下滑；2）羊奶粉市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加?。?）不利的外匯匯率比變化；4）食品安全問(wèn)題。上行風(fēng)險(xiǎn)：1）終端奶粉消費(fèi)需求好轉(zhuǎn)；2）牛奶粉業(yè)務(wù)復(fù)蘇加快