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22年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)13.46億元，維持“增持”評(píng)級(jí)
　　22年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收519.98億元（yoy-3.43%）；歸母凈利13.46億元（yoy-52.21%）。我們根據(jù)23年至今的錫價(jià)下調(diào)23-25年錫價(jià)格假設(shè)，并根據(jù)22年年報(bào)數(shù)據(jù)上調(diào)成本假設(shè)，預(yù)期公司23-25年歸母凈利為22.07/26.41/29.69億元（前值42.51/45.42/-億元）?？杀裙網(wǎng)ind一致預(yù)期PE（23E）均值11.66X，考慮到23年錫價(jià)或穩(wěn)中向好，給予公司11.66XPE（23E），目標(biāo)價(jià)15.63元（前值24.10元），維持增持評(píng)級(jí)。
　　資產(chǎn)減值損失激增疊加錫礦開(kāi)采成本上升，22年利潤(rùn)承壓
　　供給方面，由于22Q1錫價(jià)創(chuàng)歷史新高，全球部分礦山開(kāi)采意愿提升、二次回收經(jīng)濟(jì)性增強(qiáng)、疊加海外主要錫礦恢復(fù)生產(chǎn)，全球錫供給同比增長(zhǎng)；需求方面，全球需求轉(zhuǎn)向必選消費(fèi)，近年來(lái)電子產(chǎn)品消費(fèi)能力有所透支，電子耗錫需求同比走弱；疊加地緣政治沖突不斷升級(jí)、美歐等貨幣政策持續(xù)收緊等宏觀因素，22年錫價(jià)高開(kāi)低走，公司計(jì)提資產(chǎn)減值損失9.87億元。公司22年生產(chǎn)有色金屬34.19萬(wàn)噸，其中錫7.67萬(wàn)噸，錫錠/錫材/錫化工毛利率12.48%/13.04%/20.55%（-16.05/-7.49/-7.78pct），成本上升或?yàn)椴糠肿杂械V山礦石品質(zhì)下降、華聯(lián)鋅銦因不可抗力階段性停產(chǎn)、人力成本上升等所致。
　　資源護(hù)城河堅(jiān)固，繼續(xù)保持錫、銦全球雙龍頭地位
　　公司掌握的錫、銦資源形成了公司錫、銦雙龍頭地位的護(hù)城河。據(jù)22年年報(bào)，公司錫金屬資源儲(chǔ)量66.7萬(wàn)噸，產(chǎn)銷(xiāo)量自05年以來(lái)穩(wěn)居全球第一，22年錫金屬?lài)?guó)內(nèi)/全球市占率47.78%/22.54%；銦金屬資源儲(chǔ)量5082噸，22年公司精銦產(chǎn)量國(guó)內(nèi)/全球市占率10.94%/3.63%，其中原生銦產(chǎn)量國(guó)內(nèi)/全球市占率16.52%/8.14%。22年公司收購(gòu)華聯(lián)鋅銦8.37%股份，提升權(quán)益資源量，并新增錫資源量1.8萬(wàn)噸。23年公司計(jì)劃生產(chǎn)產(chǎn)品含錫7.9萬(wàn)噸、陰極銅12.6萬(wàn)噸、鋅錠12.46萬(wàn)噸、銦錠71噸，完成營(yíng)收470億元。
　　需求修復(fù)形成價(jià)格支撐，23-25年錫價(jià)走勢(shì)或穩(wěn)中向好
　　據(jù)上期所，錫價(jià)已由階段性最高點(diǎn)37.17萬(wàn)元/噸（22.3）跌至最低點(diǎn)15.73萬(wàn)元/噸（22.11），截至23.3.31錫價(jià)為20.75萬(wàn)元/噸。據(jù)年報(bào)，供應(yīng)端，傳統(tǒng)產(chǎn)錫地區(qū)面臨品位下降、人力及開(kāi)采成本上升等壓力，近年增產(chǎn)有限；受宏觀環(huán)境及區(qū)域沖突的影響，行業(yè)資本投入長(zhǎng)期不足，新投產(chǎn)項(xiàng)目短期內(nèi)達(dá)產(chǎn)可能性低，短中期內(nèi)礦端難現(xiàn)放量增長(zhǎng)。需求端，隨著國(guó)家對(duì)于居民消費(fèi)的刺激力度不斷加大，國(guó)內(nèi)錫消費(fèi)有較強(qiáng)拉動(dòng)預(yù)期；消費(fèi)電子錫需求在經(jīng)歷疲弱有望回暖；算力芯片錫有望受益于人工智能應(yīng)用擴(kuò)大。鑒于錫需求修復(fù)或?qū)﹀a價(jià)形成一定支撐，我們認(rèn)為23-25年錫價(jià)走勢(shì)或穩(wěn)中向好。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：錫下游需求不及預(yù)期，海外錫主要生產(chǎn)商生產(chǎn)恢復(fù)超預(yù)期等。