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22年業(yè)績(jī)下滑，負(fù)債規(guī)模下降；下調(diào)評(píng)級(jí)至“增持”
　　公司發(fā)布2022年度業(yè)績(jī)：營(yíng)收同比-17.7%至4304億元，核心凈利潤(rùn)同比-90.3%至26.1億元，受行業(yè)下行導(dǎo)致的存貨計(jì)提減值影響，業(yè)績(jī)總體有所下滑?？紤]行業(yè)下行對(duì)公司結(jié)轉(zhuǎn)資源及存量未售土儲(chǔ)的影響，我們調(diào)整營(yíng)收和毛利率假設(shè)，調(diào)整23-25EEPS預(yù)測(cè)至0.30/0.19/0.18元（23-24E前值：0.68/0.66元）?？杀裙?023 PE均值為7.6倍（Wind一致預(yù)期），公司土儲(chǔ)主要位于三四線，我們認(rèn)為公司合理2023EPE為6.9倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)2.34港幣（前值：3.67港幣），但由于目前三四線市場(chǎng)銷售恢復(fù)進(jìn)程仍存在一定的不確定性，公司銷售仍面臨一定的壓力，下調(diào)評(píng)級(jí)至“增持”。
　　23年銷售仍面臨壓力，后續(xù)需關(guān)注公司的補(bǔ)貨情況
　　公司22年實(shí)現(xiàn)權(quán)益銷售金額3575億元，同比-36%，公司緊抓回款，回款率93.5%，連續(xù)7年保持在90%以上。22年房地產(chǎn)市場(chǎng)下行明顯，公司投資相對(duì)審慎，22年新增權(quán)益土儲(chǔ)98萬(wàn)平米，對(duì)應(yīng)權(quán)益土地款61億元，同比-98%/-96%。截至22年末，公司擁有權(quán)益土儲(chǔ)貨值約9555億元，土儲(chǔ)相對(duì)充裕，其中一二線占比39%。但公司22年補(bǔ)貨相對(duì)較少，存量土儲(chǔ)以三四線城市為主，銷售可能仍面臨一定不確定性，后續(xù)需關(guān)注公司在重點(diǎn)一二線城市的補(bǔ)貨情況。
　　負(fù)債規(guī)模下降，資產(chǎn)負(fù)債表迎來(lái)修復(fù)
　　22年末，公司扣預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率69.4%，歷史首次降至70%以下，凈負(fù)債率40%，創(chuàng)近10年新低，現(xiàn)金短債比1.6x，“三條紅線”指標(biāo)穩(wěn)健。期末有息負(fù)債2713億，較年初下降15%，其中短債占比35%，非人民幣債務(wù)敞口45%，比例偏高，后續(xù)須關(guān)注匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。公司融資渠道整體保持暢通，2H22成功發(fā)行10億中票，并進(jìn)行了三次配股，共募集116億港元，有效優(yōu)化了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。今年1月和3月，公司分別獲批200億中票儲(chǔ)架式注冊(cè)額度和186億的上交所公司債額度，關(guān)注后續(xù)發(fā)行進(jìn)展。
　　多遠(yuǎn)業(yè)務(wù)迎來(lái)收獲期，未來(lái)代建業(yè)務(wù)或進(jìn)一步發(fā)力
　　公司多元化業(yè)務(wù)逐漸步入收獲期：1）機(jī)器人：截至23年1月底，公司旗下博智林機(jī)器人業(yè)務(wù)已有33款建筑機(jī)器人商業(yè)化，累計(jì)量交付超1700臺(tái)，累計(jì)施工面積超1000萬(wàn)平。2）代建：截至22年末，累計(jì)承接項(xiàng)目152個(gè)，累計(jì)在管面積1271萬(wàn)平米，其中22年新獲取項(xiàng)目5個(gè)，對(duì)應(yīng)貨值85億。3）投資：截至22年末，公司股權(quán)資產(chǎn)組合的賬面價(jià)值約200億元，已投項(xiàng)目中已成功上市的項(xiàng)目占18%。我們認(rèn)為，公司具備代建行業(yè)的基因，同時(shí)在建筑科技方面投入領(lǐng)先，未來(lái)代建業(yè)務(wù)有望迎來(lái)進(jìn)一步發(fā)力。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1)三四線城市銷售恢復(fù)不如預(yù)期；2)盈利能力和銷售增速不及預(yù)期。