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公司事件
　　貝殼集團(tuán)發(fā)布22Q4業(yè)績(jī)，收入總額為167.47億元（yoy-5.8%），高于業(yè)績(jī)指引的145～150億元。凈利潤(rùn)為3.72億元（yoy+140%），公司業(yè)務(wù)持續(xù)盈利。針對(duì)22Q4業(yè)績(jī)及2023年展望，我們點(diǎn)評(píng)如下：
　　“一體”業(yè)務(wù)：行業(yè)門店與經(jīng)紀(jì)人已見(jiàn)底，關(guān)注店效提升取得費(fèi)用優(yōu)化
　　22Q4，存量房業(yè)務(wù)收入和GTV分別為52.81億元（yoy-30%）和3599億元（yoy+1.5%），新房業(yè)務(wù)收入和GTV分別為82.81億元（yoy-26.8%）和2635億元（yoy-26.1%）。放眼2022全年，存房業(yè)務(wù)收入和GTV分別為241.24億元（ yoy-24.5% ）和1.58萬(wàn)億（yoy-23.4%），新房業(yè)務(wù)收入和GTV分別為286.5億元（yoy-38.3%）和9404億元（yoy-41.5%）。
　　2022年房屋成交大盤而言，新房成交總額為11.67萬(wàn)億（yoy-28.3%），貝殼新房業(yè)務(wù)GTV的降幅高于大盤的原因系門店數(shù)量和經(jīng)紀(jì)人數(shù)量截至22Q4持續(xù)下降至4.01萬(wàn)家和39.40萬(wàn)人，店效、人效未明顯提升情況下同比帶動(dòng)新房成交GTV下滑。全國(guó)存房成交總額為4.83萬(wàn)億（yoy-31%），貝殼存房業(yè)務(wù)全年表現(xiàn)好于大盤，原因在于：（1）貝殼存房業(yè)務(wù)包含房屋租賃傭金，對(duì)沖存量房屋交易下滑帶來(lái)的影響；（2）貝殼憑借ACN經(jīng)紀(jì)人網(wǎng)絡(luò)和樓盤字典已在存房端形成較高市場(chǎng)份額，2020-2022年分別為20.9%、22.4%和21.9%。22Q3-Q4存房交易同比增速已錄得正值，22Q4通過(guò)平臺(tái)完成的存房GTV增速為24.3%，部分抵消鏈家品牌完成的存房GTV降幅（yoy-17.2%）。
　　“兩翼”業(yè)務(wù)：年度并表圣都家裝推廣省心租，一賽道協(xié)同效應(yīng)正凸顯
　　2022年，貝殼新興業(yè)務(wù)及其他收入為28.48億元（yoy+33.4%）。家庭裝修和家具業(yè)務(wù)在22Q2并表圣都家裝，全年累計(jì)實(shí)現(xiàn)收入50.47億元，同比增加24.56倍。其中，北京和杭州地區(qū)年合同額均超10億元，杭州和北京分別實(shí)現(xiàn)城市盈利和盈虧平衡。根據(jù)我們的測(cè)算，裝修業(yè)務(wù)成交訂單套數(shù)占房屋成交套數(shù)的滲透率不斷提升，一賽道協(xié)同效應(yīng)順利實(shí)現(xiàn)客源導(dǎo)流。2022年，貝殼租房業(yè)務(wù)在管規(guī)模突破12萬(wàn)套，分散式租賃業(yè)務(wù)省心租在管突破7萬(wàn)套，優(yōu)化分散長(zhǎng)租公寓的收房標(biāo)準(zhǔn)，房子收得進(jìn)來(lái)、租得出去且業(yè)務(wù)盈利。
　　地產(chǎn)大盤：公司指引秉持中性市場(chǎng)觀，關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素看預(yù)期規(guī)模
　　公司在業(yè)績(jī)會(huì)上表示，基于中性市場(chǎng)觀審慎認(rèn)為2023年新房市場(chǎng)和存房市場(chǎng)同比2022年增速分別為0%和15%。我們將房屋需求按照城鎮(zhèn)化、拆遷和住房改善驅(qū)動(dòng)，計(jì)算得2023年新房和存房總交易金額預(yù)計(jì)可達(dá)12.65萬(wàn)億（yoy+8%）和5.69億元（yoy+18%），高于公司指引。根據(jù)我們的測(cè)算，人均住宅面積增加率與房屋成交均價(jià)增速是影響地產(chǎn)大盤GTV的重要因素，也是市場(chǎng)博弈的重點(diǎn)。開(kāi)年后各城市在“房住不炒”前提下，對(duì)限購(gòu)、限貸等限制性措施進(jìn)行調(diào)整優(yōu)化，適時(shí)降低改善性需求的置換成本，有望深挖改善性需求潛力并提升人均住宅面積增加的確定性。
　　投資建議
　　我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年收入可達(dá)為748.96億元、902.59億元和1000.24億元（此前預(yù)測(cè)23-24年為734.87億元和827.28億元），增速分別為23.5%、20.5%和10.8%。經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)可達(dá)65.58億元、84.97億元和99.49億元，增速分別為130.7%、29.6%和17.1%。一體業(yè)務(wù)，行業(yè)門店和經(jīng)紀(jì)人截至22Q4已悉數(shù)出清，2023年公司著重推廣大店與品質(zhì)店，店效提升料持續(xù)優(yōu)化經(jīng)紀(jì)人隊(duì)伍和門店成本?！翱靷颉闭急忍嵘?4%，優(yōu)化應(yīng)收帳款回款時(shí)間與新房去化率；一、二賽道協(xié)同效應(yīng)為兩翼業(yè)務(wù)導(dǎo)流，根據(jù)測(cè)算，裝修業(yè)務(wù)在一賽道的滲透率有望在2025年達(dá)到2.1%。參考可比公司，給予公司2023年2.6xPS，提升盈利預(yù)測(cè)，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　房地產(chǎn)政策效果不及預(yù)期，新冠疫情風(fēng)險(xiǎn)，家裝家居業(yè)務(wù)整合擴(kuò)張不