>> 浙商證券-祖龍娛樂(09990.HK)點評報告：H2業(yè)績符合預(yù)期，23年強IP產(chǎn)品線有望帶來復(fù)蘇-230331
| 上傳日期： |
2023/4/3 |
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| 1011KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
謝晨,陳磊 |
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投資要點
3月24日，公司發(fā)布22年業(yè)績報告，公司22H2實現(xiàn)營業(yè)收入2.54億（YoY -30.8%，HoH -23.0%），Non-GAAP下凈虧損4.52億（YoY -137%，HoH -61.5%）?？傮w來說，22年產(chǎn)品上線延期且發(fā)展不及預(yù)期，但后續(xù)游戲強IP儲備充足。
上輪產(chǎn)品周期末端新品較少，疊加《以閃》不及預(yù)期致營收同比、環(huán)比均出現(xiàn)下滑
公司22H2營收同比、環(huán)比均出現(xiàn)明顯下滑，主要是由于：1）22H1已發(fā)行的新游表現(xiàn)不及預(yù)期以及計劃上線的產(chǎn)品延期致利潤不及預(yù)期；2）存量產(chǎn)品流水自然滑落。具體來說，公司22H2實現(xiàn)營業(yè)收入2.54億（YoY-30.8%，HoH -23.0%），由于部分游戲研發(fā)節(jié)奏進行了持續(xù)性優(yōu)化調(diào)整，公司22H2上線游戲數(shù)量較少。重點產(chǎn)品《以閃亮之名》僅上線海外版，其在發(fā)行之初取得了較好的成績，但游戲存在流水后勁不足問題，截至23年3月25日，該游戲在大部分海外上線地區(qū)App Store暢銷榜中均未進入前50名，且在上線之初由于未取得版號，持續(xù)推遲了在中國大陸地區(qū)的上線時間，也導(dǎo)致了利潤不及預(yù)期。另外，部分上線時間較久的游戲由于正常游戲生命周期流水滑落明顯，收入降低。
展望未來，后續(xù)游戲儲備IP殷實，有望迎來業(yè)績復(fù)蘇。具體來說，《以閃亮之名》3月24日已上線國服，根據(jù)七麥數(shù)據(jù)，截至3月30日App Strore暢銷榜（游戲）排名17，營收貢獻有望在23H1體現(xiàn)；中期來看，由于公司前期大量的研發(fā)成本投入與豐富的游戲儲備，公司將在23年迎來一波產(chǎn)品上線周期，其中重點產(chǎn)品為《阿凡達》手游，已經(jīng)經(jīng)過多輪測試，有望在23年貢獻部分收入。
毛利率水平下降，研發(fā)費用持續(xù)增加為后續(xù)發(fā)展儲能
公司22H2營業(yè)成本0.74億（YoY-21.3%，HoH -14.9%），實現(xiàn)毛利率71.3%（YoY -3.13pct，HoH -2.28pct）。公司營業(yè)成本同比、環(huán)比均有大幅度下降，主要由于分銷渠道商及支付渠道收取的傭金及IP分成隨營收減少而減少，同時毛利率水平同比、環(huán)比均下降，我們認為主要是由于開發(fā)與授權(quán)業(yè)務(wù)所占比例較同期下降所致，公司開發(fā)與授權(quán)業(yè)務(wù)營收占比由21年的51.3%下降至22年的40.8%，即自研游戲上線數(shù)量減少。通常開發(fā)與授權(quán)業(yè)務(wù)的毛利率更高，因此總體毛利率下降。
22H2銷售費用1.64億元（YoY +88.5%，HoH +41.0%），費用率64.6%（YoY+40.9pct，HoH +29.1pct）。銷售費用同比環(huán)比占比均大幅上升，主要是由于：1）主要由職員的薪酬增加；2）下半年收入減少，導(dǎo)致占比提升。
22H2管理費用0.54億元（YoY +0.00%，HoH +0.00%），費用率21.26%（YoY+6.55pct，HoH +4.90pct）。22H2公司非研發(fā)人員為256人，同比下降6.91%，管理費用占比的提升，判斷主要是員工優(yōu)化產(chǎn)生了一次性費用以及提高了存續(xù)人員的薪酬所致。
22H2研發(fā)費用3.79億元（YoY +2.71%，HoH +3.27%），費用率149%（YoY+48.7pct，HoH +38.0pct）。公司研發(fā)費用和費率增長明顯，原因同管理費用相似，也是由于員工優(yōu)化產(chǎn)生了一次性費用以及提高了存續(xù)人員的薪酬所致。具體來說，22H1公司研發(fā)人員數(shù)量研發(fā)人員數(shù)量925人，同比下降23.5%。研發(fā)人員的優(yōu)化幅度較非研發(fā)人員更大，因此產(chǎn)生了較大一次性費用，同時存續(xù)人員薪酬也在提升，加之營收規(guī)模降低，因此費用率大幅提升。
總體來說，公司費用端22H2存在一定程度的陣痛，但是也看到公司重視人才的決心。未來研發(fā)費用或?qū)⒈３指呶?，但是鑒于公司強研發(fā)的背景下，高研發(fā)費用支持新產(chǎn)品線的基礎(chǔ)。同時，23年進入新產(chǎn)品周期，上線產(chǎn)品預(yù)計還有3款，包括《阿凡達》《三國群英傳》和《代號：IM》，營收規(guī)模上升后費用率也有望降低。
投資建議
我們繼續(xù)看好公司研發(fā)能力和《阿凡達》《三國群英傳》等優(yōu)秀IP帶來的變現(xiàn)能力，預(yù)計23-25年營收16.4/20.3/23.5億元，Non-GAAP下利潤2.38/3.72/4.30億元，對應(yīng)PE分別為17/11/9倍，維持“買入”評級。
風險提示
新游上線質(zhì)量或進度不及預(yù)期，宏觀經(jīng)濟下滑，游戲充值受損等。
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