>> 民生證券-利率專題：又到了討論“資產(chǎn)荒”的時(shí)候-230404
| 上傳日期： |
2023/4/5 |
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pdf 共29頁(yè) |
來(lái)源： |
民生證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
譚逸鳴 |
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當(dāng)前市場(chǎng)又到了討論結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”的時(shí)候。進(jìn)入二季度會(huì)如何演繹？
又到了討論結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”的時(shí)候
春節(jié)后，2月中上旬期間，央行精準(zhǔn)投放下資金面整體緊平衡，長(zhǎng)端窄幅波動(dòng)，理財(cái)贖回潮退去后理財(cái)配置回暖，機(jī)構(gòu)擁抱票息的確定性和吸引力，信用整體表現(xiàn)較強(qiáng)，中高等級(jí)中短久期品種及二永債利差顯著壓縮；2月中下旬至兩會(huì)期間，短端信用債和二永債出現(xiàn)回調(diào)橫盤，而中低等級(jí)中長(zhǎng)端信用利差反而出現(xiàn)一些被動(dòng)壓縮；進(jìn)入3月，兩會(huì)之后經(jīng)濟(jì)和政策強(qiáng)預(yù)期下修，而后特別是中下旬以來(lái)，央行呵護(hù)下資金面壓力明顯緩和，短端品種利差繼續(xù)壓縮，信用行情仍在演繹，同時(shí)在供給放量受到明顯約束的背景下，結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”愈發(fā)深化。
過(guò)往幾輪“資產(chǎn)荒”如何演繹？
從信用利差走勢(shì)觀察，2015年以來(lái)，債市出現(xiàn)過(guò)四輪牛市行情直至演繹到資產(chǎn)荒：（1）2015/06-2016/10；（2）2018/04-2019/11；（3）2020/04-2020/05；（4）2020/12至2022/10，第四輪資產(chǎn)荒現(xiàn)象暫止，主因2022/11演繹一波理財(cái)贖回潮，2023年以來(lái)資產(chǎn)荒再次降臨，并且行情演繹得很快。
歷史幾輪資產(chǎn)荒都具有一定的宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)生周期性特征。在經(jīng)濟(jì)下行、寬貨幣、緊信用、風(fēng)險(xiǎn)偏好較低、以及金融監(jiān)管約束等因素影響之下，供需之間相對(duì)錯(cuò)配，催生資產(chǎn)荒行情，且往往帶有結(jié)構(gòu)性特征；資產(chǎn)荒的瓦解和結(jié)束，則通常跟隨經(jīng)濟(jì)金融回暖之下貨幣政策的轉(zhuǎn)向收緊，否則市場(chǎng)博弈之下仍將持續(xù)演繹。
“資產(chǎn)荒”持續(xù)還是生變？
我們從流動(dòng)性、供給以及需求切入分析：（1）當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境逐步修復(fù)但仍需政策保駕護(hù)航，這決定了短期內(nèi)貨幣政策不會(huì)根本性轉(zhuǎn)向。在資金面總體均衡之下，資產(chǎn)荒預(yù)計(jì)仍會(huì)延續(xù)，后續(xù)只是程度變化以及時(shí)間節(jié)奏上的問(wèn)題。而從流動(dòng)性的邊際變化上進(jìn)一步考慮，隨著寬信用進(jìn)一步深化，流動(dòng)性被進(jìn)一步擠占至少不會(huì)是一個(gè)利好因素；（2）隨著實(shí)體融資需求逐步恢復(fù)，信貸量升價(jià)跌的情形會(huì)有所改善，將釋放一部分高等級(jí)主體的信用債供給；理財(cái)已經(jīng)進(jìn)入平穩(wěn)區(qū)間，需求的邊際修復(fù)總體有利于信用債一級(jí)發(fā)行放量。我們預(yù)計(jì)二季度信用債供給大概率會(huì)有所提升，或?qū)⒓s束利差進(jìn)一步向下的市場(chǎng)空間，但或也不會(huì)致使資產(chǎn)荒顯著生變；（3）需求端進(jìn)一步將資產(chǎn)荒深化、再度壓縮信用利差的可能性較低：一是從資本占用的角度看城農(nóng)商自營(yíng)配置信用債有顯著約束；二是考慮市場(chǎng)波動(dòng)可能引致的理財(cái)次生沖擊，盡管發(fā)生概率較小，但當(dāng)前市場(chǎng)行情下也不得不考慮或有的風(fēng)險(xiǎn)；（4）關(guān)于監(jiān)管，我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)同業(yè)嚴(yán)監(jiān)管問(wèn)題進(jìn)一步?jīng)_擊市場(chǎng)的概率或較小。
綜合來(lái)看，流動(dòng)性總體均衡的背景下資產(chǎn)荒大概率仍然會(huì)延續(xù)，直至整個(gè)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境修復(fù)得以確認(rèn)、貨幣政策有所邊際收斂、收益率曲線走向熊平。而往二季度看，考慮到當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)形態(tài)，曲線往熊陡演繹的概率高一些，但上行有度。進(jìn)一步結(jié)合流動(dòng)性的邊際變化趨勢(shì)、信用債供給上量以及需求端的延續(xù)性存疑等幾個(gè)角度，行情進(jìn)一步追捧的空間有限，要帶著一份審慎，流動(dòng)性要時(shí)刻把握。在當(dāng)前節(jié)點(diǎn)，短端仍然是最具確定性的品種，同業(yè)存單和短端利率債過(guò)渡是其一，但需要防范太高杠桿和過(guò)度追捧帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，而在到收益率曲線整體上移有限的前提下，中高等級(jí)信用拉一些久期仍可取是其二，另外當(dāng)前二永債仍在兼具流動(dòng)性和票息上有吸引力。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不確定性；基本面變化超預(yù)期；海外地緣政治沖突。
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