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TAVR修復進行中，步入國際化發(fā)展快車道；維持“買入”
　　啟明醫(yī)療公告，其實現(xiàn)22年收入4.06億元（-2.3% yoy），凈利潤虧損10.6億元。公司收入端略有下滑主因22年外部環(huán)境影響TAVR收入增長（-12%yoy）；但伴隨公司TPVR海內外上市，公司海外收入爬坡明顯（海外收入+393.5% yoy，收入占比12.8%）。公司22年凈利潤虧損擴大（對比2021年虧損3.7億元），主因公司完成Cardiovalve收購從而增加相應研發(fā)開支，并確認約4.16億元Keystone商譽減值。展望2023年，我們看好公司受益擇期手術量修復并維持領先市場份額，疊加TPVR產品領銜海外收入增長，我們預測公司2023-2025年收入6.38/9.74/15.75億元，并看好其凈利潤于2024年轉正。使用DCF估值法（假設WACC10.6%，永續(xù)增長率1.5%），我們給予啟明20.87港幣目標價與“買入”評級。
　　TAVR：植入量修復進行中，看好Venus Plus與Venus-Pro引領增長
　　公司2022年TAVR產品實現(xiàn)收入3.58億元（-12% yoy）。展望2023年，我們看好TAVR產品收入yoy達50%，考慮：1）擇期手術修復背景下，公司今年2/3月份植入量修復明顯（單月yoy+55%），看好Venus A-Valve與VenusA-Plus穩(wěn)步回升；2）22年內上市的升級版產品VenusA-Pro或于今年正式放量。展望長期，公司自主研發(fā)的三代產品PowerX與Venus Vitae（均處于早期可行性研究中）或憑借其革命性干瓣設計，為公司TAVR管線發(fā)展注入長足發(fā)展動力。
　　TPVR：瞄準小眾市場，領銜國際化進程揚帆起航
　　2022年，公司TPVR產品在上市首年實現(xiàn)收入4087萬元，我們看好該產品2023年收入翻番，主因：1）歐洲市場收入爬坡或受益于海外對革命性產品需求（Venus P-Valve具備更廣的瓣膜尺寸范圍等優(yōu)勢）；2）國內市場收入爬坡受益院端商業(yè)化拓展持續(xù)推進，公司作為國內首個上市的TPVR產品或享有先發(fā)優(yōu)勢。此外，公司仍在努力開拓其他海外市場（即將開啟美國與日本確認性臨床），從而助力公司國際化戰(zhàn)略持續(xù)推進。
　　二/三尖瓣：DragonFly研發(fā)進度領先，全面在研管線有序推進中
　　我們看好公司二/三尖瓣產品組合到2030年沖擊18億元收入，考慮：1）重磅Dragonfly與德晉醫(yī)療合作，公司指引其或于2024年獲批上市，我們看好其2030年實現(xiàn)約10億元收入；2）重磅產品Cardiovalve（三尖瓣返流適應癥處于國際多中心確認性臨床，二尖瓣返流處于早期可行性研究），看好自2026年陸續(xù)上市。此外，公司所布局的肥厚性心肌病產品Liwen RF已于2023年3月完成確認性臨床試驗入組，我們看好其作為“全球新”產品為公司開啟廣闊市場空間。
　　風險提示：院端診療量風險，定價風險，研發(fā)風險，手術滲透率提升緩慢。