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我們維持萬科H “買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)20.50港元。盡管接下來的幾年可能交付會(huì)放緩，但我們預(yù)計(jì)萬科H的非開發(fā)類業(yè)務(wù)將在2023年開始錄得凈利潤(rùn)。我們下調(diào)2023-2024年的每股盈利預(yù)測(cè)至人民幣1.768元和1.781元，并預(yù)測(cè)2025年的每股盈利為人民幣1.809元。我們下調(diào)目標(biāo)價(jià)至20.50港元，對(duì)應(yīng)10.2倍2023年市盈率以及0.8倍2023年市凈率。
　　2022年業(yè)績(jī)與預(yù)期大體一致，歸屬股東凈利潤(rùn)增長(zhǎng)重回正數(shù)區(qū)間。公司2022年?duì)I業(yè)收入保持了雙位數(shù)的增長(zhǎng)，即同比增長(zhǎng)11.3%，達(dá)到了歷史新高的人民幣5,038億元。由于毛利率承壓以及來自合聯(lián)營(yíng)公司應(yīng)占損失，萬科H最終的歸母凈利潤(rùn)在2022年錄得0.4%的同比增長(zhǎng)至人民幣226億元?，F(xiàn)金的派息率為約35%。根據(jù)公司管理層指引，未來派息率有望保持在這一水平。
　　萬科H非開發(fā)業(yè)務(wù)將從2023年開始收錄得凈利潤(rùn)。公司非開發(fā)類業(yè)務(wù)在地產(chǎn)周期下行中顯示了較強(qiáng)的韌性。另外，隨著REITs在物流、商業(yè)地產(chǎn)以及保障租賃住房等領(lǐng)域的推廣發(fā)展，我們相信萬科H的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)將迎來價(jià)值重估。另一方面，考慮到1）合約銷售在2021和2022年下跌；以及2）土地投資的大幅萎縮，我們認(rèn)為公司未來幾年的結(jié)轉(zhuǎn)將會(huì)下滑。
　　催化劑：1）短期內(nèi)銷售復(fù)蘇；2）非開發(fā)業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)。主要下行風(fēng)險(xiǎn)：1）管理紅利較慢釋放；2）開發(fā)業(yè)務(wù)大幅放緩。