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公司FY22錄得收入1,279萬元，主要來自依拉環(huán)素和Trodelvy在新加坡的銷售；公司收到吉利德Trodelvy交易預(yù)付款后現(xiàn)金儲(chǔ)備達(dá)到4.3億美元，我們預(yù)計(jì)足以支持未來三年的研發(fā)和商業(yè)化運(yùn)營而無需借助外部融資。我們認(rèn)為公司核心品種市場空間十分可觀，當(dāng)前股票仍明顯被低估，維持“買入”評(píng)級(jí)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至25.0港元。
　　國內(nèi)商業(yè)化正式啟動(dòng)：公司近期宣布其新型四環(huán)素類抗生素依拉環(huán)素（依嘉？）已獲得NMPA批準(zhǔn)，用于治療成人復(fù)雜型腹腔內(nèi)感染。公司將于3Q23產(chǎn)品上市時(shí)建立一支100-120人的商業(yè)化團(tuán)隊(duì)，定位高端抗生素產(chǎn)品，快速覆蓋以核心三甲為主的國內(nèi)300-500家醫(yī)院。依嘉在各類革蘭氏陰性耐藥菌株中的IC90均顯著低于替加環(huán)素，對(duì)細(xì)菌生長的抑制作用更強(qiáng)。我們認(rèn)為，更優(yōu)異的療效將幫助依嘉快速替代替加環(huán)素在多重耐藥革蘭氏陰性菌感染患者中的地位；在新加坡，依嘉已成功替代80%的替加環(huán)素銷量。2022年，替加環(huán)素國內(nèi)年銷售額超過19億元，而作為該疾病末線療法的多粘菌素（目前日均治療費(fèi)用6,000-9,000元），銷售已超24億。因此，我們相對(duì)保守地預(yù)計(jì)，依嘉在引進(jìn)區(qū)域的峰值銷售將超過12億元。
　　Nefecon優(yōu)異療效數(shù)據(jù)支持長期市場空間：近期公布的Nefecon III期試驗(yàn)的兩年隨訪數(shù)據(jù)顯示，相比安慰劑，患者在服用Nefecon 9個(gè)月、停藥15個(gè)月后仍有明顯的腎功能改善和尿蛋白減少作用；從斜率分析結(jié)果看，Nefecon能顯著延緩IgA腎病進(jìn)展為終末期腎病。我們預(yù)計(jì)產(chǎn)品將于2023年底前獲批上市，成為國內(nèi)首款獲批的IgA腎病特效藥。公司估計(jì)IgA腎病在國內(nèi)有400-500萬潛在病人，隨著腎活檢診斷和非活檢超適應(yīng)癥用藥的滲透率提升，未來產(chǎn)品應(yīng)用場景也將持續(xù)拓寬，我們預(yù)計(jì)經(jīng)POS調(diào)整峰值銷售將達(dá)到30億元左右。此外，公司將繼續(xù)布局膜性腎病、微小病變、局部節(jié)段性腎小球硬化等存在巨大未被滿足臨床需求的腎科適應(yīng)癥。
　　維持“買入”評(píng)級(jí)：基于更保守的Trodelvy里程碑收款預(yù)測，我們將2023/24E收入下調(diào)至1.2億/7.4億元，主要來自依嘉和Nefecon的產(chǎn)品銷售貢獻(xiàn)；我們也顯著提升2024E銷售費(fèi)用預(yù)測（2023E預(yù)測大致不變），以反映產(chǎn)品上市初期所需的營銷投入。我們根據(jù)DCF估值模型得到最新目標(biāo)價(jià)25.0港元。我們認(rèn)為，公司目前處于明顯被低估的狀態(tài)，在臨床開發(fā)能力已獲驗(yàn)證、自主研產(chǎn)銷平臺(tái)逐漸成型、未來12個(gè)月催化劑豐富的情況下，估值修復(fù)空間較大。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：研發(fā)失敗或滯后、BD進(jìn)展受挫、產(chǎn)品銷售不及預(yù)期。