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資源稟賦優(yōu)勢(shì)突出的國(guó)內(nèi)白銀上市公司龍頭。公司于1995年成立，2011年于深交所掛牌上市。上市以來(lái)，公司通過(guò)盛達(dá)集團(tuán)資產(chǎn)注入以及公司自身挖掘，目前擁有4座在產(chǎn)礦山和2座待產(chǎn)礦山，礦產(chǎn)資源儲(chǔ)量豐富且品位較高，白銀資源儲(chǔ)量近萬(wàn)噸，資源稟賦優(yōu)異?，F(xiàn)有采選能力接近200萬(wàn)噸/年，對(duì)應(yīng)年白銀產(chǎn)量210噸左右。
　　四大在產(chǎn)+兩大待產(chǎn)礦山，構(gòu)筑公司白銀龍頭地位
　　業(yè)績(jī)“穩(wěn)定器”，四大在產(chǎn)礦山：1）金山礦業(yè)，擁有國(guó)內(nèi)單體銀礦儲(chǔ)量最大的大型銀礦山，設(shè)計(jì)產(chǎn)能48萬(wàn)噸/年，銀金屬量3291.49噸，平均品位206.44克/噸；2）銀都礦業(yè)是國(guó)內(nèi)上市公司中毛利率最高的礦山之一，設(shè)計(jì)產(chǎn)能90萬(wàn)噸/年，銀金屬量2079.49噸，平均品位228.78克/噸；3）金都礦業(yè)，設(shè)計(jì)產(chǎn)能30萬(wàn)噸/年，銀金屬量670.28噸，平均品位264.6克/噸；4）光大礦業(yè)，國(guó)家級(jí)綠色礦山，設(shè)計(jì)產(chǎn)能30萬(wàn)噸/年，銀金屬量405.68噸，平均品位163.97克/噸。
　　業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)“發(fā)力點(diǎn)”，兩大待產(chǎn)礦山+金山擴(kuò)建工程：1）東晟礦業(yè)，已獲得25萬(wàn)噸/年采礦證，目前處于建設(shè)階段，銀金屬量556.32噸，平均品位284.90克/噸；2）德運(yùn)礦業(yè)，目前在辦理探轉(zhuǎn)采，銀資源量1072噸，其中白銀品位140.7克/噸；3）此外，金山礦業(yè)推進(jìn)90萬(wàn)噸/年擴(kuò)建工程，達(dá)產(chǎn)后將顯著提升公司產(chǎn)量。
　　布局城市礦山業(yè)務(wù)，規(guī)劃5年內(nèi)成為行業(yè)“新貴”。公司通過(guò)收購(gòu)金業(yè)環(huán)保切入城市礦山業(yè)務(wù)。隨著固體廢物無(wú)害化資源化綜合利用一期和二期項(xiàng)目投產(chǎn)，公司將建立以鎳、銅、鉻、鋰等金屬資源回收為主的二次新能源金屬循環(huán)利用完整產(chǎn)業(yè)鏈，資源回收利用業(yè)務(wù)或?qū)⒊蔀楣拘碌臉I(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。另外，公司與希爾威簽署框架協(xié)議，有助于公司強(qiáng)化自身的“稀貴金屬”開發(fā)主業(yè)并逐漸延伸到新能源戰(zhàn)略礦產(chǎn)資源布局，助力公司成為優(yōu)質(zhì)“新貴”金屬資源提供商。
　　貴金屬或?qū)⑦M(jìn)入降息驅(qū)動(dòng)主升階段，公司充分受益。我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)回落難以避免，疊加通脹走低、失業(yè)率上升，美聯(lián)儲(chǔ)加息最快時(shí)間或已過(guò)去，貴金屬大周期拐點(diǎn)確立，近期海外銀行持續(xù)爆發(fā)的破產(chǎn)擠兌危機(jī)本質(zhì)上是對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息尾部風(fēng)險(xiǎn)的確認(rèn)，或促使其提前結(jié)束加息周期，金價(jià)從“通脹/加息vs.衰退”拉鋸中，逐步轉(zhuǎn)向后者推升上漲。銀價(jià)方面，一方面，投資屬性下銀價(jià)與金價(jià)整體呈現(xiàn)同漲同跌，另一方面，目前金銀比處于歷史相對(duì)高位，白銀價(jià)格處于被低估情形。尤其是光伏應(yīng)用將顯著拉升白銀工業(yè)屬性，隨著白銀貝塔行情的展開，資源優(yōu)勢(shì)突出標(biāo)的將充分受益。
　　盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)：公司是國(guó)內(nèi)白銀行業(yè)龍頭上市公司，后續(xù)隨著金山礦業(yè)擴(kuò)建項(xiàng)目逐步投產(chǎn)，東晟礦業(yè)項(xiàng)目落地后產(chǎn)能逐步釋放，其未來(lái)兩年白銀產(chǎn)量CAGR或達(dá)到15%左右，同時(shí)貴金屬價(jià)格有望進(jìn)入降息驅(qū)動(dòng)的主升階段，公司將充分受益。假設(shè)2022-2024年銀價(jià)4.7/5.5/6.0元/克，公司2022-2024年白銀產(chǎn)量分別227/234/278噸，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為16.60/18.22/22.09億元，歸母凈利潤(rùn)4.07/4.69/6.14億元。目前股價(jià)18.51元，對(duì)應(yīng)PE為31/27/21X，首次覆蓋給予公司“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期波動(dòng)、項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)、生產(chǎn)安全檢查力度超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、研報(bào)使用信息更新不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)、模型測(cè)算誤差風(fēng)險(xiǎn)等。