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2022年，疫情影響公司全品類銷售，收入短期承壓；盈利端，原材料價(jià)格大幅上漲致公司毛利率下降，但公司通過提價(jià)和產(chǎn)品組合優(yōu)化抵消部分壓力。2023年，消費(fèi)場景復(fù)蘇，公司收入有望恢復(fù)增長，而盈利能力受益于原材料價(jià)格下降/產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化/產(chǎn)能利用率提升有望同比改善，預(yù)計(jì)凈利潤增速快于收入。公司已經(jīng)基本完成對團(tuán)隊(duì)/人員/渠道的全方位改革，關(guān)注改革成效釋放。
　　▍2022年收入/凈利潤同比-10.5%/-19.7%。2022年，公司實(shí)現(xiàn)營收199.6億元、同降10.5%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤29.9億元、同降19.7%。其中2022H2實(shí)現(xiàn)營收96.4億元、同降12.4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤12.8億元、同降25.0%。
　　▍家庭消費(fèi)維持正增長，飲料業(yè)務(wù)受損嚴(yán)重。2022年，疫情對公司全品類均產(chǎn)生了沖擊，但家庭消費(fèi)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)逆勢增長，體現(xiàn)了公司美倍辰/豆本豆的品牌力和市場地位，休閑食品短期收入承壓，飲料業(yè)務(wù)受損較為嚴(yán)重：
　　休閑食品，2022年實(shí)現(xiàn)收入90.30億元、同降9.2%（H2同降11.4%）。2022年疫情影響終端銷售，且公司Q3提價(jià)也對收入造成一定影響，提價(jià)傳導(dǎo)基本已于2022年末完成。公司于2022年對休閑食品的價(jià)格體系和渠道利潤分配進(jìn)行了重新梳理，經(jīng)銷商毛利率提升、人員團(tuán)隊(duì)抽成顯著增加，利潤分配的合理化有望促進(jìn)休閑食品業(yè)務(wù)長期健康穩(wěn)健成長。
　　家庭消費(fèi)，2022年實(shí)現(xiàn)收入37.05億元、同增1.9%（H2同增1.1%）。其中①美焙辰2022年實(shí)現(xiàn)收入14.38億元、同增3.5%（H2同增0.3%），短保業(yè)務(wù)依賴線下終端銷售，受疫情影響較大，但公司依然實(shí)現(xiàn)了收入正增長，單經(jīng)銷商/單線路銷售均有所提升。2022年公司優(yōu)化經(jīng)銷商考核體系，給予更嚴(yán)格的考核指標(biāo)并優(yōu)勝劣汰，望實(shí)現(xiàn)渠道高質(zhì)量拓張；短保+中保組合增厚渠道利潤，助力新網(wǎng)點(diǎn)拓張。②豆本豆2022年實(shí)現(xiàn)收入22.66億元、同增0.9%（H2同增1.6%），2022年公司持續(xù)推進(jìn)豆奶消費(fèi)者普及教育。
　　即飲飲料，2022年實(shí)現(xiàn)收入51.23億元、同降22.3%（H2同降25.9%），飲料業(yè)務(wù)受消費(fèi)場景缺失影響收入下滑較多，其中樂虎實(shí)現(xiàn)收入28.23億元、同降12.4%（H2同降18.9%）。2022年，在不利的經(jīng)營環(huán)境中，公司積極推進(jìn)飲料終端的專業(yè)化管理操作，以及經(jīng)銷商/人員團(tuán)隊(duì)的優(yōu)化，疫后飲料業(yè)績彈性較大。
　　▍成本上漲至毛利率承壓，費(fèi)用率小幅提升。2022年，公司毛利率同降1.4PCTs，主要受原材料價(jià)格上漲影響，而產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化使得公司毛利率受損程度相對較低：①休閑食品毛利率同增0.2PCT，雖然食用油/雞蛋/糖等原材料價(jià)格大幅上漲，公司通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和調(diào)價(jià)實(shí)現(xiàn)了毛利率的逆勢提升；②家庭消費(fèi)毛利率同降2.2PCTs，主要由于原材料價(jià)格上漲；③即飲飲料毛利率同降1.6PCTs，主要受PET價(jià)格大幅上漲影響。2022年銷售費(fèi)用率同增0.4PCT，公司于疫情下依然保持品牌投入；管理費(fèi)用率同增0.9PCT，主要系管理人員平均薪酬上升，且新增股份獎(jiǎng)勵(lì)開支。此外，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用增加4111萬元，其他收入增加2241萬元。綜合導(dǎo)致2022年凈利率同降1.7PCTs至15.0%。
　　▍2023年業(yè)績望同比改善，期待公司創(chuàng)新/改革成效顯現(xiàn)。2023年，疫情管控放開消費(fèi)場景恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)公司各板塊收入均將有所改善。盈利端，目前原材料價(jià)格呈回落趨勢，公司持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化/產(chǎn)能利用率提升，疊加提價(jià)效應(yīng)，我們預(yù)計(jì)2023年公司毛利率同比提升。長期看，公司堅(jiān)持投資于產(chǎn)品品質(zhì)提升和新品，不斷提升產(chǎn)品的定位和價(jià)位，同時(shí)公司已完成對團(tuán)隊(duì)架構(gòu)、經(jīng)銷體系、產(chǎn)品定位的重新梳理，旗下各品類&品牌均有專業(yè)團(tuán)隊(duì)和經(jīng)銷商操作，經(jīng)銷商和團(tuán)隊(duì)的利潤率得到充分保障，渠道活力得到激發(fā)，期待公司改革成效逐步體現(xiàn)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：改革效果不及預(yù)期；消費(fèi)景氣度下行，原材料價(jià)格上升。
　　▍投資建議：綜合考慮成本壓力，調(diào)整2023/2024年EPS預(yù)測至0.26/0.28元（原預(yù)測為0.29/0.31元），新增2025年EPS預(yù)測為0.30元。綜合考慮可比公司桃李面包/東鵬飲料現(xiàn)價(jià)對應(yīng)2023年27/42倍PE（wind一致預(yù)期）以及公司業(yè)務(wù)綜合性，給予公司2023年12倍PE，目標(biāo)價(jià)3.8港元，維持“增持”評級。