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事件概述
　　2022年公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為69.89/15.63/7.93億元，同比增長-10.10%/14.00%/-39.83%，扣非凈利低于凈利主要由于棉花期貨投資收益7.76億元。經營性現金流凈額為2.46億，低于凈利主要由于存貨增加及投資收益。22Q4收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為12.62/5.25/-1.96億元，同比增長43.15%/-9.33%/虧損。每10股派息5元，股息率7%。
　　分析判斷:
　　越南收入增長，國內下滑。收入拆分來看，（1）22年越南/國內收入分別為47.41/22.48億元，同比增長10.69%/-28%。從凈利來看，越南凈利為6.87億元，同比下降27%，凈利率14%、下降8PCT。越南總產能為118萬錠、第一個車間8萬錠于去年8月投產。整體來看，下半年受到海外需求萎縮及品牌去庫存影響。
　　銷量下降，單價增長。總產量/銷量為19.1/17.7萬噸，同比下滑22%/27%，產銷率93%、下降5PCT；產能利用率我們估計為68%、下降29PCT，從而推出ASP為3.95萬、同比增長23%，這主要由于產品結構變化。分拆來看，坯紗/色紡紗收入分別為27.76/36.31億元，同比增長-25%/8%，色紡紗占比下降2PCT降至60%。
　　棉花期貨投資收益貢獻凈利，計提資產減值損失。（1）22年公司毛利率/凈利率為26.87%/22.36%、同比增加0.66/4.73PCT；分拆來看，色紡紗/坯紗毛利率分別為27.15%/24.5%，同比增加1.57/-2.15PCT，坯紗毛利率下降主要由于棉價下跌，而色紡紗相對具有定制屬性、價格相對堅挺；境內/境外毛利率分別為19.1%/28.71%，同比下降0.15/1.07PCT。（ 2 ）銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別為0.70%/7.23%/1.62%/2.25%、同比提高0.22/0.56/-0.38/0.83PCT，財務費用增加主要由于匯兌虧損；（3）投資收益為9.2億元、同比增加7.5億元；資產減值損失為3.89億元、同比大幅提升主要由于存貨高企而棉價下跌；所得稅/收入為2.79%、同比增加1.83PCT。
　　存貨高企，庫存商品高增。2022Q4末公司存貨為53.46億元、同比增長29%、環(huán)比增長37%；分拆來看，原材料/庫存商品/在途物資為32/16/5億元，增長33%/78%/-16%；應收賬款周轉天數為28.56天、同比減少1.79天、環(huán)比增加2.51天。
　　投資建議
　　我們分析，（1）棉價止跌企穩(wěn)，但上半年同比仍有壓力，但隨著庫存消化、22年計提的存貨跌價準備有望沖回；（2）隨著海外去庫存結束，下半年及明年我們仍維持對公司訂單樂觀的態(tài)度，且客戶也仍在越南繼續(xù)擴產。長期來看，公司份額提升邏輯未變，越南布局重要性越加凸顯，公司擴產也仍在持續(xù)。下調23/24年收入預測103.25/111.58億元至58.77/71.07億元、新增25年收入預測為78.47億元，對應調整23/24年歸母凈利預測12.50/14.16億元至13.59/15.44億元、新增25年歸母凈利為16.70億元，對應調整23/24年EPS0.93/0.83元至0.91/1.03元、新增25年EPS為1.11元，2023年04月11日收盤價6.75元對應PE分別為7/7/6X，維持“買入”評級。
　　風險提示
　　棉價下行風險；歐美通脹導致需求下滑風險；越南疫情風險；匯率波動風險；系統(tǒng)性風險。