>> 國(guó)海證券-白云山(600332)公司動(dòng)態(tài)研究：南派中藥集大成者，醫(yī)藥流通表現(xiàn)穩(wěn)健-230416
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2023/4/17 |
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來(lái)源： |
國(guó)海證券 |
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買入（首次） |
作者： |
周小剛 |
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2022年公司營(yíng)收707.9億元，同比增加2.6%，歸母凈利潤(rùn)39.7億元，同比增加6.6%。公司工業(yè)模式收入占比30%（大南藥板塊占15%，大健康板塊占15%），商業(yè)模式占比69%。
大南藥板塊包括中成藥和化藥，2022年?duì)I收104.6億元（-3%），毛利率為48%（+3.9pct）：
1）中成藥在國(guó)家政策的鼓勵(lì)下，預(yù)計(jì)未來(lái)整體收入穩(wěn)中有增。
中成藥2022年?duì)I收56.2億元(+6.6%)，毛利率41.7%（-0.9pct）公司為南派中藥的集大成者，擁有中一藥業(yè)、陳李濟(jì)藥廠等12家中華老字號(hào)藥企。根據(jù)中國(guó)非處方藥物協(xié)會(huì)，公司在2021年中國(guó)非處方藥生產(chǎn)企業(yè)綜合統(tǒng)計(jì)排名中位列第五。中成藥中收入體量排名前十品種銷售額均過(guò)億元。①消渴丸用于治療II型糖尿病，2022年?duì)I收4.3億元（-4%），預(yù)計(jì)未來(lái)收入維持穩(wěn)定，小個(gè)位數(shù)上下浮動(dòng)。②滋腎育胎丸用于養(yǎng)血安胎，2022年?duì)I收4.7億（+12%），過(guò)去幾年收入增速迅猛，為公司獨(dú)家品種，獲得中藥創(chuàng)新藥資質(zhì)，進(jìn)入2022年廣東六省集采名單，降價(jià)壓力小，銷量受影響較小，預(yù)計(jì)未來(lái)增速較高。③公司小柴胡顆粒在2021年非處方藥產(chǎn)品綜合統(tǒng)計(jì)排名中，獲感冒咳嗽類中成藥第三名，2022年收入4.2億元（+14%），增長(zhǎng)較平穩(wěn)，2022年年末受益于感冒咳嗽類藥物需求上升。同樣受益的還小兒七星茶顆粒、清開(kāi)靈顆粒、咳特靈、夏桑菊顆粒等品種。④保濟(jì)系列用于腹痛吐瀉、腸胃不適、暈車等，收入2.6億元（+6.5%），預(yù)計(jì)維持平穩(wěn)增長(zhǎng)。⑤華佗再造丸用于中風(fēng)、腦血管疾病，2022年市場(chǎng)份額達(dá)2.9億元（+31%），為國(guó)家級(jí)保密處方，公司重點(diǎn)培育品種，預(yù)計(jì)未來(lái)增速較高。⑥安宮牛黃丸包含單天然和體培兩種。⑦壯腰健腎丸在2021年非處方藥產(chǎn)品綜合統(tǒng)計(jì)排名中，獲補(bǔ)腎類中成藥第一名。
2）化藥收入有所下滑，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致毛利率上升。
化藥營(yíng)收48.4億元(-12%)，毛利率55.2%（+9.7pct），產(chǎn)品涵蓋抗菌消炎類常用抗生素、男科用藥及鎮(zhèn)痛解熱類用藥。公司以馳名商標(biāo)“抗之霸”整合抗生素藥品品牌，打造國(guó)內(nèi)口服抗菌消炎藥第一品牌的市場(chǎng)形象?？刮⑸锼幇ǎ侯^孢克肟系列4.4億元（-51.9%）、注射用頭孢呋辛鈉4.0億元（+75.7%）、阿莫西林系列2.7億元（-6.3%）、頭孢硫脒、氨咖黃敏膠囊、克林霉素磷酸酯注射液、頭孢匹胺、頭孢丙烯系列等。受限抗令影響，抗生素類藥物收入有所下降（除了注射用頭孢呋辛鈉，集采中標(biāo)后價(jià)格沒(méi)有下降，銷量上升，收入上升）。在男科用藥方面，枸櫞酸西地那非（商品名“金戈”）用于治療勃起功能障礙(ED)，營(yíng)收10.5億元（+6.4%），預(yù)計(jì)未來(lái)收入增速較高。阿咖酚散用于感冒引起的發(fā)熱，緩解疼痛，如頭痛、牙痛、肌肉通等，收入2.4億元（+25.0%），預(yù)計(jì)收入增長(zhǎng)較穩(wěn)定?；幇鍓K毛利率有所提升，主要是高毛利品占比提升，如金戈毛利率91%、注射用頭孢呋辛鈉毛利率34%。
大健康板塊產(chǎn)品包括王老吉涼茶、刺檸吉系列、荔小吉系列、潤(rùn)喉糖、龜苓膏等。2022年受疫情影響，大健康板塊營(yíng)收104.7億元（-3.5%），毛利率為43.5%（-3.8pct），毛利率下降主要原因是成本略微上升，預(yù)計(jì)未來(lái)公司飲料業(yè)務(wù)穩(wěn)步恢復(fù)。
大商業(yè)板塊開(kāi)展醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)，下屬子公司中，醫(yī)藥公司為華南地區(qū)醫(yī)藥流通龍頭企業(yè)，采芝林藥業(yè)展中藥材及中藥飲片生產(chǎn)及銷售業(yè)務(wù)。2022年大商業(yè)板塊表現(xiàn)穩(wěn)健，營(yíng)收491億元（+4.6%），毛利率7.0%（+0.4pct），近年來(lái)毛利率穩(wěn)中有升。
盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年收入分別為754.43、798.16、849.65億元，同比增速分別為6.6%、5.8%、6.5%，歸母凈利潤(rùn)分別為42.44、45.33、48.55億元，對(duì)應(yīng)EPS為2.61元、2.79元和2.99元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)的PE為13倍、12倍、11倍。公司為OTC龍頭，多個(gè)單品市場(chǎng)地位穩(wěn)固，擁有涼茶行業(yè)龍頭王老吉子公司，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)疲軟飲料業(yè)務(wù)恢復(fù)不及預(yù)期，原材料漲價(jià)導(dǎo)致成本上升，集采導(dǎo)致產(chǎn)品單價(jià)和銷量下降，限抗令下抗生素收入下滑，產(chǎn)品調(diào)出基藥目錄或醫(yī)保目錄導(dǎo)致收入下降
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