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投資要點(diǎn)：
　　公司發(fā)布2022年度業(yè)績(jī)公告。2022年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入226.2億元，YoY+8.8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)19.3億元，YoY-41.2%，不考慮匯率損失后，歸母凈利潤(rùn)為28.3億元，YoY-10.6%。其中，2022年下半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入114.2億元，YoY+5.5%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.5億元，YoY-54.1%。
　　紙巾業(yè)務(wù)逆勢(shì)大幅上升，衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)&紙尿片業(yè)務(wù)維持平穩(wěn)。
　　衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)：2022年衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入61.6億元，YoY+0.6%；毛利率為66.8%，YoY-3.7pct。其中，2022H2衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入30.3億元，YoY-1.9%；毛利率為68.4%，YoY-2.6pct。公司堅(jiān)持穩(wěn)定的定價(jià)策略，加之石化原材料價(jià)格下跌，使得衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的毛利率在2022H2邊際改善。我們認(rèn)為，隨著衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)持續(xù)產(chǎn)品升級(jí)，全渠道業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，公司衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)有望保持穩(wěn)定增長(zhǎng)；同時(shí)高端及升級(jí)產(chǎn)品的占比不斷提升，有望抵消暫存的成本上漲壓力，預(yù)計(jì)公司衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的毛利率將維持穩(wěn)定。
　　紙巾業(yè)務(wù)：2022年紙巾業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入122.5億元，YoY+24.4%；毛利率為20.7%，YoY-5.7pct。其中，2022H2紙巾業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入64.1億元，YoY+24.5%；毛利率為18.5%，YoY-5.3pct。由于木漿供應(yīng)緊張以及物流受阻等因素導(dǎo)致木漿價(jià)格大幅度上升，對(duì)公司的毛利率構(gòu)成重大壓力，但是同時(shí)高漲的成本壓力和激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)使得部分中小型紙巾企業(yè)退出市場(chǎng)，公司憑借雄厚的資本實(shí)力和全國(guó)性銷售網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)獲得更大市場(chǎng)份額。我們認(rèn)為，隨著木漿價(jià)格的回落以及公司對(duì)高成本木漿的不斷消化，紙巾業(yè)務(wù)毛利率水平有望于2023H2得到改善；同時(shí)隨著公司紙巾產(chǎn)品的高端化策略不斷成功，以及全渠道布局進(jìn)入收獲期，公司的紙巾業(yè)務(wù)有望繼續(xù)延續(xù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
　　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年凈利潤(rùn)分別為28.91、30.67、32.51億元，同比增長(zhǎng)50.2%、6.1%、6.0%，當(dāng)前收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)2023-2024年P(guān)E為15、14倍，公司作為個(gè)人清潔護(hù)理領(lǐng)域龍頭企業(yè)，我們預(yù)計(jì)2023年盈利水平有望修復(fù)，參考可比公司給予公司2023年17~18倍PE估值，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間42.29~44.78元，按當(dāng)前匯率（1元人民幣=1.1428港幣）計(jì)算為48.33~51.17港元，對(duì)應(yīng)2023年P(guān)S分別為1.96~2.08倍，給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料成本下滑不及預(yù)期，市場(chǎng)開(kāi)拓不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇風(fēng)險(xiǎn)。