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中國(guó)旭陽(yáng)（1907.HK）22年收入431億/+12.3%，凈利潤(rùn)18.6億/-28.4%，毛利率9.9%/-4.5ppt，凈利率4.3%/-2.4ppt。22年下半年焦炭?jī)r(jià)格下行使得煤焦差收窄，下半年公司利潤(rùn)顯著減少。未來(lái)公司產(chǎn)能將進(jìn)入快速增長(zhǎng)階段，我們看好其未來(lái)發(fā)展。我們認(rèn)為未來(lái)焦炭供需仍會(huì)處于緊平衡狀態(tài)，煤焦差有望觸底反彈。我們預(yù)期23/24/25年EPS為0.71/0.89/0.95港元。維持“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)6.4港元。
　　報(bào)告摘要
　　焦炭項(xiàng)目如期落地。22年焦炭及焦化業(yè)務(wù)收入163.8億/+2.9%，稅前利潤(rùn)18.4億/-35%，其中下半年虧損0.36億，主要由于煤焦差收窄。全年焦炭業(yè)務(wù)量為1524.3萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3.6%。內(nèi)蒙旭陽(yáng)中燃項(xiàng)目年產(chǎn)150萬(wàn)噸于下半年投產(chǎn)，在下半年貢獻(xiàn)產(chǎn)量。后續(xù)還有150萬(wàn)噸產(chǎn)能將在2023年完成建設(shè)。印尼項(xiàng)目預(yù)計(jì)將于2023年中和2024年初分階段完成建設(shè)，其中由公司控股的旭陽(yáng)偉山項(xiàng)目總產(chǎn)能480萬(wàn)噸，預(yù)期2023年投產(chǎn)320萬(wàn)噸。項(xiàng)目正在按計(jì)劃建設(shè)中。
　　預(yù)期煤焦差見底回升。22年焦煤及焦炭?jī)r(jià)格走了一波過(guò)山車行情，上半年價(jià)格逐步攀升，下半年持續(xù)回落。下半年公司的煤焦差為380-400元/噸。23年一季度來(lái)看煤焦差已經(jīng)觸底反彈。伴隨著經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，下游鋼鐵需求逐步回暖，焦炭行業(yè)環(huán)保政策對(duì)供給的壓制仍將持續(xù)，預(yù)期未來(lái)焦炭將處于緊平衡狀態(tài)。同時(shí)進(jìn)口煤增加將緩解焦煤價(jià)格壓力，利好未來(lái)煤焦差的表現(xiàn)。
　　己內(nèi)酰胺陸續(xù)投產(chǎn)，增厚利潤(rùn)?；I(yè)務(wù)收入154億/+22%，稅前利潤(rùn)5.5億/-7.2%，化工品業(yè)務(wù)量達(dá)到552萬(wàn)噸/+48%。利潤(rùn)下滑主要是化工產(chǎn)品售價(jià)的上漲被原材料價(jià)格上漲所抵消。22年完成了全部己內(nèi)酰胺產(chǎn)能建設(shè)，總產(chǎn)能達(dá)到75萬(wàn)噸。由于新產(chǎn)能的配套設(shè)施更加完善，預(yù)期己內(nèi)酰胺的運(yùn)營(yíng)成本降較原來(lái)有1900元/噸的節(jié)省，在行業(yè)中擁有顯著的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。同時(shí)化工板塊繼續(xù)向高利潤(rùn)下游延伸，PA6和PA66業(yè)務(wù)正在洽談合作。公司產(chǎn)氫能力位居京津冀地區(qū)第一，在政策支持下有良好的發(fā)展空間。
　　運(yùn)用管理和貿(mào)易是擴(kuò)大業(yè)務(wù)量的重要抓手。運(yùn)營(yíng)管理業(yè)務(wù)收入1.17億/-55%，稅前利潤(rùn)0.16億/-56%，管理焦炭產(chǎn)能330萬(wàn)噸/+43%，新增洛陽(yáng)龍澤、山西中晉太行兩個(gè)項(xiàng)目，江西宏宇項(xiàng)目退出。貿(mào)易業(yè)務(wù)收入112億/+15%，稅前利潤(rùn)1.7億/-30%，貿(mào)易量687萬(wàn)噸/-1.3%，主要是焦炭?jī)r(jià)格的波動(dòng)帶來(lái)。
　　未來(lái)公司產(chǎn)能將進(jìn)入快速增長(zhǎng)階段，我們看好其未來(lái)發(fā)展。我們認(rèn)為未來(lái)焦炭供需仍會(huì)處于緊平衡狀態(tài)，煤焦差有望觸底反彈。公司通過(guò)精細(xì)化管理和規(guī)模擴(kuò)張，有望進(jìn)一步壓低成本，擴(kuò)大噸均利潤(rùn)?？紤]到當(dāng)前焦炭?jī)r(jià)格較22年有下降，我們下調(diào)23/24/25年凈利潤(rùn)至27.2/34.3/36.4億人民幣，對(duì)應(yīng)EPS為0.71/0.89/0.95港元。維持“買入”評(píng)級(jí)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至6.4港元，較當(dāng)前股價(jià)有70%的上漲空間。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：煤焦差收窄；石油價(jià)格下跌；產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期。