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存儲IC景氣度影響下，公司2022年下半年業(yè)績短期承壓，存貨周轉率環(huán)比增速邊際改善。東芯股份聚焦中小容量存儲芯片獨立研發(fā)及設計，是目前國內少數(shù)能夠同時提供NANDFlash、NORFlash、DRAM等完整解決方案的企業(yè)。公司發(fā)布2022年度報告，2022年實現(xiàn)收入11.46億元，同比+1.03%；歸母凈利潤1.85億元，同比-29.17%；扣非后歸母凈利潤1.65億元，同比-35.42%。公司業(yè)績下滑主要歸因于：下游應用市場需求疲軟影響下，存儲芯片行業(yè)隨集成電路行業(yè)景氣度周期性變化，公司整體產銷率及部分產品市場價格持續(xù)下滑。截止2022年底，公司存貨周轉天數(shù)271.27天，環(huán)比+7.33%，環(huán)比增長趨勢有所放緩。我們認為，在備貨端的積極控制下，公司存貨增速已見頂部，后續(xù)需求有望逐步回暖，存貨將重回合理區(qū)間。
　　 NAND價格反轉或將快于DRAM，公司業(yè)績拐點可期。2022年公司NAND系列產品在營收比例為61.75%，業(yè)務占比自2019年以來持續(xù)提升，為公司主要收入來源。據(jù)TrendForce集邦微信公眾號，由于需求端仍未有明顯起色，23Q1期間DRAM均價跌幅近20%，預計Q2期間DRAM均價跌幅收斂至10-15%，預估Q2期間NANDFlash均價環(huán)比續(xù)跌5-10%。我們認為NAND可望于23Q2看到價格跌幅顯著收窄，維持23H2 NAND優(yōu)于DRAM看法，此外，由于公司主營SLCNAND，產品聚焦于網絡通訊、機頂盒、可穿戴設備、智能家居等領域，周期回暖或將更快出現(xiàn)。
　　制程迭代+高容量產品開發(fā)+車規(guī)持續(xù)推進，創(chuàng)造成本優(yōu)勢及業(yè)績增量。公司SLCNANDFlash量產產品以中芯國際38nm、24nm，力積電28nm制程為主，2022年，部分新產品已達到量產標準，基于先進制程的1xnm NANDFlash已完成首輪晶圓流片及首次晶圓制造并完成功能性驗證；此外，NORFlash產品在力積電48nm制程上持續(xù)進行更高容量新產品開發(fā)，目前512Mb、1Gb大容量NORFlash產品已實現(xiàn)樣品供貨。另一方面，公司在中芯國際的NORFlash產品制程從65nm推進至55nm，目前該制程產線已完成首次晶圓流片。車規(guī)產品研發(fā)進度方面，公司基于中芯國際38nm工藝平臺的SLCNANDFlash以及基于力積電48nm工藝平臺的NORFlash均有產品通過AEC-Q100測試，適用于要求更為嚴苛的車規(guī)級應用環(huán)境。
　　投資建議：我們預計公司2023-2025年營業(yè)收入分別為13.05/17.83/23.88億元，歸母凈利分別2.20/3.75/6.77億元，對應2023-2025年EPS分別為0.50/0.85/1.53元/股。公司2023-2025年收入及歸母凈利復合增長率分別為35.27%/75.39%。2022年，全球經濟下滑、半導體行業(yè)周期性波動的宏觀背景下，公司下半年業(yè)績短期承壓，而由景氣度擾動業(yè)績的悲觀預期已在當前估值分位中充分體現(xiàn)，我們預計公司將首先迎來估值修復，隨后在行業(yè)逐步回暖下帶動業(yè)績逐步增長，后期業(yè)績成長空間可期。因此我們采用PEG估值法，結合可比公司估值PEG（2023E）均值為2.39倍，可比公司中普冉股份23-25E一致預測凈利潤復合增速37.35%，由于東芯股份主要應用于網通、可穿戴等市場，業(yè)績復蘇確定性較高，給予公司PEG（2023E）1.2x，PEG取公司23-25年歸母凈利潤復合增速75.39%，對應PE（2023E）90x。給予適當估值溢價，我們給予PE（2023）90-100x，對應公司合理市值區(qū)間為198-220億元，對應合理價值區(qū)間44.79-49.77元/股，維持“優(yōu)于大市”評級。
　　風險提示：終端需求回暖不及預期風險，委外加工及供應商集中度較高風險，技術升級導致產品迭代風險。