>> 中信證券-非銀行金融行業(yè)壽險轉(zhuǎn)型專題報告：優(yōu)秀企業(yè)的最好機遇-230420
| 上傳日期： |
2023/4/21 |
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| 1735KB |
| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
強于大市 |
作者： |
邵子欽,童成墩,張文峰 |
| 行業(yè)名稱： |
銀行 |
| 下載權(quán)限： |
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壽險轉(zhuǎn)型的本質(zhì)是市場從大眾客戶轉(zhuǎn)向中高端客戶，目前處于供給顯著出清、高端需求持續(xù)釋放的新階段，是優(yōu)秀企業(yè)和企業(yè)家推動轉(zhuǎn)型的最好時間窗口。新會計準(zhǔn)則和降低預(yù)定利率是兩個重要的估值催化劑。貝塔角度關(guān)注經(jīng)濟后周期修復(fù)力度及2023年業(yè)績彈性空間，阿爾法角度關(guān)注價值率有優(yōu)勢的公司。
▍壽險轉(zhuǎn)型的本質(zhì)：從大眾客戶轉(zhuǎn)向中高端客戶，升級渠道、產(chǎn)品和服務(wù)。
1）從渠道角度看，本質(zhì)是提升觸達高端客戶能力。目前觸達高端客戶的主要渠道是銀行。銀保市場正在發(fā)生積極變化，有利于頭部保險公司逐步提升保單價值率，實現(xiàn)量價齊升的良好局面，需要綁定優(yōu)質(zhì)銀行、提升客戶經(jīng)理行銷能力。從代理人角度看，發(fā)展隊伍需要抓住社會人力資源錯配的機會，重點招募大學(xué)生和中年職場精英，友邦、平安、明亞、泰康等公司已經(jīng)取得一定優(yōu)勢。
2）從產(chǎn)品角度看，本質(zhì)是為高端客提戶供解決方案。順應(yīng)中高端客戶需求，保險公司的轉(zhuǎn)型不再是簡單賣產(chǎn)品，而是面向龐大的財富管理市場，提供保險公司的獨特解決方案，如中長期的資產(chǎn)配置規(guī)劃、與養(yǎng)老醫(yī)療教育支出匹配的金融服務(wù)等。
3）從服務(wù)角度看，醫(yī)療養(yǎng)老服務(wù)本質(zhì)是增值服務(wù)，第一競爭力仍然是隊伍。醫(yī)療養(yǎng)老服務(wù)是未來十年非常重要的發(fā)展機遇，其本質(zhì)是增值服務(wù)，幫助提高保險產(chǎn)品競爭力，少數(shù)優(yōu)秀公司長期來看有可能成為聚合資源和服務(wù)的垂直平臺方。
▍壽險轉(zhuǎn)型的階段：處于優(yōu)秀企業(yè)和企業(yè)家最好的時間窗口。我們認為，目前中國壽險行業(yè)正迎來供給顯著出清、需求同時回暖的新階段，這對于致力于堅定轉(zhuǎn)型、著眼于未來、重構(gòu)商業(yè)模式的優(yōu)秀企業(yè)和企業(yè)家來說，是最好的時間窗口。具體看：
1）中小保險公司加速出清，牌照價值大幅下降。在嚴(yán)監(jiān)管趨勢下，部分激進型中小保險公司先后被接管或處理；從行業(yè)周期角度看，大量中小保險公司在上一輪競爭中依托銀保渠道發(fā)行高負債成本保單，2022年以來已經(jīng)明顯面臨利差下降或利差損壓力。
2）償二代二期工程2022年全面執(zhí)行，資本實力加速分化。在償二代二期工程全面執(zhí)行后，對于通過高風(fēng)險資產(chǎn)投資，比如高集中度持有股票、地產(chǎn)評估增值等方式都會在資本上受到一定規(guī)范。同時，如果保單價值率低、缺乏內(nèi)生盈利能力，核心資本的補充也將十分困難。相反，頭部公司整體資本充足，內(nèi)生盈利能力強，還有較強的外在資本補充能力。
3）未來本質(zhì)上是高素質(zhì)人力競爭，也是服務(wù)能力等綜合實力競爭。從發(fā)展高質(zhì)量人力的角度看，不僅僅需要創(chuàng)新的人才機制，更需要堅持奉行長期主義慢慢積累，這需要保險公司有存量的財務(wù)基礎(chǔ)長期支持公司轉(zhuǎn)型；同時，從高品質(zhì)服務(wù)資源的建設(shè)角度看，只有少數(shù)保險公司有機會成為平臺方，需要充分發(fā)揮保險公司客戶優(yōu)勢、長期資金優(yōu)勢，采取自建、并購、合作等多種方式不斷豐富。因此，未來保險公司的商業(yè)模式是建立在綜合優(yōu)勢基礎(chǔ)上，更是建立在優(yōu)秀企業(yè)家的遠見卓識和公司治理機制基礎(chǔ)上。
▍新會計準(zhǔn)則和降幅預(yù)定利率是重要的潛在催化劑：
1）新會計準(zhǔn)則下，承保利潤占比高的公司有望重估。保險公司一季報會按新會計準(zhǔn)則進行披露，承保利潤和投資收益在利潤表上將十分透明。壽險公司未來將和財產(chǎn)險公司類似，承保利潤率高，且承保利潤不斷增長的公司，將獲得更強的估值信心和估值倍數(shù)，PEV估值方法更被市場認可，估值水平也更有可能體現(xiàn)永續(xù)假設(shè)。反之，承保利潤率為負，且投資收益大幅波動的公司，將缺乏估值基準(zhǔn)，股價波動主要反映貝塔屬性。
2）監(jiān)管引導(dǎo)行業(yè)降低負債成本。從目前五大行的三、五年期存款利率看，總體上在2.6-2.7%左右，且公布的利率是單利計算，明顯低于傳統(tǒng)險3.5%預(yù)定利率。我們認為銀行保險業(yè)務(wù)已經(jīng)迎來良好增長態(tài)勢，銀保期繳占比持續(xù)提高，適當(dāng)降低預(yù)定利率不會影響保險的需求。即便預(yù)定利率有所下降，保單的類固收屬性沒有變，同時仍然是銀行中間收入最重要的來源。從保險公司角度看，預(yù)定利率下降有利于降低行業(yè)負債成本壓力，同時也有利于行業(yè)回歸以分紅險為主的產(chǎn)品形態(tài)。分紅險一方面為客戶提供保本保底保證，同時也通過浮動收益和客戶共同分享投資波動，提升保險公司業(yè)績的穩(wěn)定性。
▍風(fēng)險因素：利率趨勢下行；股市大幅下跌；保單銷售不及預(yù)期。
▍投資建議：復(fù)蘇確立，機會來自行業(yè)后周期貝塔+正確轉(zhuǎn)型帶來阿爾法。
1）從行業(yè)貝塔角度看，預(yù)計未來1-3年后周期屬性釋放貝塔回報。上市公司2022年報和業(yè)績會溝通的情況表明，2022年業(yè)務(wù)和投資端等的負面影響基本已經(jīng)反映，2023年1季度有望出現(xiàn)凈利潤和新業(yè)務(wù)價值的明顯改善，行業(yè)向上的大周期基本確立。綜合目前PMI、地產(chǎn)等相關(guān)數(shù)據(jù)，壽險行業(yè)出現(xiàn)后周期機會的概率在提高，但仍需要耐心等待。如果后周期機會出現(xiàn)，中產(chǎn)保障需求修復(fù)、利率水平提高，壽險股有可能產(chǎn)生較大的向上估值彈性。
2）從公司阿爾法角度看，專注中高端客戶、提升價值率的公司創(chuàng)造阿爾法。壽險行業(yè)目前處于集中度進一步提高、且公司加大分化的新
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