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投資要點(diǎn)
　　事件：公司披露2022年年報(bào)與2023年一季報(bào)，2022年實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入71.3億元，同比下降14.2%，歸母凈利潤9.5億元，同比下降56.4%。2022Q4/2023Q1分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入19.7/13.9億元，同比-24.9%/-7.0%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.0/1.7億元，同比-82.5%/-49.4%，基本符合我們的預(yù)期。公司向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利3.5元。
　　水泥主業(yè)底部回暖，高毛利的骨料、環(huán)保業(yè)務(wù)快速增長。（1）2022年水泥及熟料實(shí)現(xiàn)收入59.6億元，同比-17.3%，銷量1933萬噸，同比-7.1%，測算單噸均價(jià)同比下滑38.1元；22Q4/23Q1收入分別同比-32.1%/-4.5%，降幅收窄主要得益于行業(yè)春節(jié)停窯以及下游復(fù)工較快，公司重點(diǎn)市場華東區(qū)域量價(jià)齊升。（2）2022年混凝土/骨料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入2.1/7.2億元，同比+5.0%/+30.0%，實(shí)現(xiàn)銷量51萬方/1612萬噸，同比-8.2%/+20.7%，測算單方/單噸均價(jià)為403/45元；環(huán)保業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入2.1億元，同比+80.0%，非水泥主業(yè)表現(xiàn)亮眼，對沖了水泥行業(yè)景氣下行的壓力。
　　煤炭成本上升導(dǎo)致水泥業(yè)務(wù)毛利率下降，骨料、環(huán)保業(yè)務(wù)毛利水平維持高位，凈利率22Q4筑底。（1）2022年水泥及熟料毛利率為28.8%，同比下滑12.3pct，測算噸毛利同比-54元；混凝土/骨料/環(huán)保業(yè)務(wù)毛利率分別為12.7%/78.7%/50.4%，同比-11.0/-1.2/-2.3pct。（2）2022年期間費(fèi)用率13.2%，單噸水泥期間費(fèi)用為48.9元，同比分別+2.3pct/+5.2元；23Q1期間費(fèi)用率為14.0%，同比+0.9pct；（3）公司2022年實(shí)現(xiàn)凈利率13.4%，單噸凈利49.6元，分別同比-13.7pct/-58.7元；23Q1凈利率為11.4%，環(huán)比22Q4回升7.0pct，預(yù)計(jì)主要得益于水泥景氣回升。
　　經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅下滑，資本開支力度不減。（1）公司2022年購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金為11.1億元，同比基本持平。公司資本開支力度不減，內(nèi)蒙骨料工程等項(xiàng)目有序推進(jìn)；（2）2022年末資產(chǎn)負(fù)債率為43.3%，同比+3.1pct，23Q1資產(chǎn)負(fù)債率繼續(xù)環(huán)比上行3.4pct至46.8%；（3）2022年經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為10.2億元，同比-64.1%。
　　基建實(shí)物需求落地推動行業(yè)景氣回升，公司盈利有望逐級改善?；ǔ掷m(xù)發(fā)力下水泥需求有望繼續(xù)回暖，公司核心市場長三角區(qū)域產(chǎn)能利用率高，價(jià)格彈性有望好于全國，驅(qū)動水泥主業(yè)盈利反彈。兩翼業(yè)務(wù)亮點(diǎn)初現(xiàn)，有望降低盈利波動性和打開長期成長空間。
　　盈利預(yù)測與投資評級：行業(yè)供需平衡重建，景氣底部回升，公司水泥及熟料主業(yè)盈利有望穩(wěn)步改善，兩翼業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)新增長點(diǎn)。基于地產(chǎn)投資緩慢修復(fù)，煤價(jià)維持高位，我們下調(diào)2023-2025年歸母凈利潤至11.4/14.2/18.7億元（2023-2024年預(yù)測前值為16.8/19.3億元），4月21日收盤價(jià)對應(yīng)市盈率9.4/7.6/5.7倍，維持“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)下行超預(yù)期、基建實(shí)物需求恢復(fù)不及預(yù)期、行業(yè)競合態(tài)勢惡化的風(fēng)險(xiǎn)。