>> 長江證券-海港與服務(wù)行業(yè)：港口，發(fā)展新機(jī)遇與估值新起點(diǎn)-230424
| 上傳日期： |
2023/4/25 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
長江證券 |
| 評級： |
看好 |
作者： |
韓軼超,張宜泊 |
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出口數(shù)據(jù)折射出的“一帶一路”機(jī)遇，弱化歐美下滑沖擊。由于地緣政治波詭萬變、國內(nèi)制造漸進(jìn)復(fù)蘇，加之遠(yuǎn)東-北美線1-2月箱量同比下降23.4%，外需頹勢難止，市場對3月出口增長原本難有信心，但實(shí)際上所擔(dān)心的出口滑坡并未到來。結(jié)構(gòu)上，“一帶一路”國家成為出口亮點(diǎn)，如東盟（出口金額同比+35.4%）、西亞（+40.4%）成為出口增長亮眼點(diǎn)，若以出口拉動作用看，東盟、非洲、俄羅斯等貢獻(xiàn)居前。港口行業(yè)吞吐量與進(jìn)出口貿(mào)易相關(guān)度高，在此前3月進(jìn)出口預(yù)期較低時同樣對港口基本面抱有較弱預(yù)期，但折射出港口發(fā)展的“一帶一路”機(jī)遇，有助弱化歐美下滑沖擊，維持穩(wěn)定的吞吐量，以已披露的上市公司數(shù)據(jù)看，3月北部灣港貨物吞吐量增長7%、3月日照港貨物吞吐量增長6%、3月上港集團(tuán)貨物吞吐量增長5%；Q1唐山港貨物吞吐量增長20%、青島港增長10%。而長期角度看，與“一帶一路”相關(guān)國家的貿(mào)易合作將帶給港口吞吐量相應(yīng)的增量空間。
港口整合后行業(yè)重迎發(fā)展機(jī)遇。國內(nèi)港口整合大幕始于2015年，此前由于港口建設(shè)作為穩(wěn)增長的投資方向，一定程度導(dǎo)致了重復(fù)建設(shè)和超前建設(shè)，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下行、傳統(tǒng)歐美外需走弱的背景下被迫陷入同質(zhì)化競爭，由于貨源地重疊較大、服務(wù)同質(zhì)化較高，因此競爭核心手段是價格競爭，行業(yè)內(nèi)卷進(jìn)而內(nèi)耗。國內(nèi)歷經(jīng)近8年的港口整合，“一省一港”思路落地現(xiàn)實(shí)，不過各省進(jìn)度并不一致、整合方式有所差別。至2023年各港口集團(tuán)已基本完成股權(quán)層面整合并逐步著眼業(yè)務(wù)層面，港口整合落地到業(yè)務(wù)整合的過程將有效結(jié)束行業(yè)內(nèi)耗，更多展現(xiàn)行業(yè)協(xié)同。核心方法是1）結(jié)束此前的惡性價格競爭，實(shí)現(xiàn)費(fèi)率的合理回歸；2）有效節(jié)制港口資本開支，促使產(chǎn)能利用率上行的同時減輕財務(wù)費(fèi)用壓力等。港口集團(tuán)統(tǒng)籌產(chǎn)能與貨源的匹配、由內(nèi)卷轉(zhuǎn)為協(xié)同也將帶給港口公司穩(wěn)定的量價表現(xiàn)。
區(qū)位優(yōu)勢、現(xiàn)金強(qiáng)勁是港口資產(chǎn)較為特有的優(yōu)勢。港口作為典型的基礎(chǔ)設(shè)施，地理位置決定了其區(qū)位優(yōu)勢的同時，也有明顯的排他性（區(qū)域壟斷），同時國內(nèi)外港口經(jīng)歷了較長時間的發(fā)展建設(shè)、經(jīng)濟(jì)腹地的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相對確定，已形成明確的資源稟賦。其次，港口業(yè)務(wù)以現(xiàn)金交易為主，并且處于產(chǎn)業(yè)鏈強(qiáng)勢方、業(yè)務(wù)成本端折舊攤銷占比較高，因此港口業(yè)務(wù)現(xiàn)金流較為充裕，進(jìn)而盡管港口公司一般有多元業(yè)務(wù)和股權(quán)投資，但現(xiàn)金流表現(xiàn)相對較好，并在投資減少后有所加強(qiáng)。因此頭部港口公司能夠提供較高且穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅比率。
投資觀點(diǎn)：把握優(yōu)勢港口資源，重新審視估值體系。我們認(rèn)為當(dāng)前港口行業(yè)的投資出發(fā)點(diǎn)有三：1）“一帶一路”已帶來實(shí)際的需求增量，或轉(zhuǎn)為長期空間。盡管年內(nèi)仍存對外需走弱、國內(nèi)弱復(fù)蘇、地緣政治波動等方面的擔(dān)憂，但從Q1的港口運(yùn)營與進(jìn)出口數(shù)據(jù)看，由“一帶一路”帶來的增量已結(jié)構(gòu)性作用于相關(guān)貨量敞口更大的港口；2）港口整合后的良好發(fā)展機(jī)遇：全國范圍內(nèi)的港口整合已完成股權(quán)層面的整合，并切實(shí)轉(zhuǎn)向業(yè)務(wù)層面的整合，將從行業(yè)由內(nèi)卷轉(zhuǎn)為協(xié)同方面驅(qū)動費(fèi)率提升、從統(tǒng)籌規(guī)劃資本開支來驅(qū)動產(chǎn)能利用率提升和費(fèi)用壓力減輕；3）估值角度看，在PB-ROE體系中存估值提升可能。無論外部需求條件、還是內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，港口行業(yè)相對過去10年都有變化，但無論從指數(shù)層面的PBROE變化看，還是從個股的PB-ROE看，均有提升空間。根據(jù)以上，建議關(guān)注區(qū)域競爭結(jié)構(gòu)改善最為明顯、一帶一路方向受益相對直接及公司治理相對較優(yōu)的港口龍頭。
風(fēng)險提示
1、宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較大波動；
2、港口競爭環(huán)境改善較緩。
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