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在經(jīng)歷了關(guān)于海外主要經(jīng)濟(jì)體是否衰退以及衰退深度的漫長討論后，我們認(rèn)為一種定義逐漸清晰：當(dāng)下海外主要經(jīng)濟(jì)體可能處在供給限制型衰退的周期前段。有別于我們更為習(xí)慣的需求型衰退，供給型衰退出現(xiàn)的頻率并不高，但有其鮮明的特征——宏觀指標(biāo)和資產(chǎn)表現(xiàn)的分化。歷史上看，較為典型的出現(xiàn)在1970-1980年和2000年的周期。而大宗商品結(jié)構(gòu)性供給收縮以及疫后勞動力供需錯(cuò)配是最為主要的成因，固定資本形成總額近年同比增幅均值持續(xù)回落以及全球政經(jīng)政策的影響對大宗商品形成廣泛的供給限制，同時(shí)非經(jīng)濟(jì)周期因素與經(jīng)濟(jì)周期范疇內(nèi)的因素又促使了美國勞動力市場存在明顯供需錯(cuò)配，助力高通脹環(huán)境。
　　在這種情況下，大宗商品在絕對價(jià)格（并非指同比趨勢）上具有明顯韌性，核心通脹亦在勞動力偏緊的背景下維持較高均值。但是從交易的角度，需求衰退和供給限制作為一對似乎相互矛盾的影響因素在不同時(shí)間尺度下、不同資產(chǎn)標(biāo)的和不同投資者之中存在主次地位。目前來看，對海外采取“衰退準(zhǔn)備期”（Pre-Recession）的宏觀主線和配置方向可能是更適合的。一方面，宏觀數(shù)據(jù)在長時(shí)間限制水平的基準(zhǔn)利率環(huán)境下呈現(xiàn)更顯著的下行趨勢、更頻發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)事件應(yīng)是大概率事件。另一方面，目前市場對基準(zhǔn)利率Higher for longer的預(yù)期和計(jì)價(jià)或并不充分，后周期宏觀數(shù)據(jù)走弱或風(fēng)險(xiǎn)事件又往往呈情緒性、非線性發(fā)酵，也可能會出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格超預(yù)期脈沖式下跌。對于時(shí)間節(jié)點(diǎn)推演上我們認(rèn)為2023年三季度作為進(jìn)入技術(shù)衰退概率最大的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。
　　配置方面，在衰退預(yù)期-衰退實(shí)際-衰退惡化的時(shí)間線上，衰退預(yù)期期間（當(dāng)下）甚至是衰退實(shí)際（三季度）中，大宗商品保有韌性。但若進(jìn)入衰退惡化的階段（年底至明年年初），應(yīng)提前進(jìn)入防守型配置策略，以美債、黃金、價(jià)值型評級債、權(quán)重科技板塊等為主，大宗商品相對弱于債券和權(quán)益板塊。同時(shí)，在需求逐漸向下運(yùn)行、貨幣政策也即將結(jié)束加息周期向降息周期切換布局之際，黃金已然成為高確定性、高勝率的一類資產(chǎn)，逢低買入是我們一直推的中長期最佳策略。甚至如果本輪供給限制是一個(gè)中長期的環(huán)境的話，那么黃金或許能夠擁有比債券更好的配置價(jià)值以及更高的估值中樞。
　　感謝實(shí)習(xí)生金啟恒對本報(bào)告的貢獻(xiàn)。