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2022年，光大證券夯實(shí)輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)基礎(chǔ)。財(cái)富管理業(yè)務(wù)方面，客戶總數(shù)同比增長12%，基金代銷保有規(guī)模同比增長30%左右，正式上線“金陽光管家”基金投顧服務(wù)。企業(yè)融資業(yè)務(wù)方面，股權(quán)融資和債務(wù)融資規(guī)模排名從2021年的第18和第9提升至第14和第6。未來光大證券有望繼續(xù)發(fā)揮輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)優(yōu)勢，帶動公司凈利潤排名穩(wěn)中有升。給予A/H目標(biāo)價(jià)15.02元/5.70港元，對應(yīng)2023年P(guān)B 1.2/0.4倍。均維持“持有”評級。
　　▍位列第二梯隊(duì)，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)優(yōu)勢帶動凈利潤排名提升。光大證券近三年整體業(yè)績位列行業(yè)第二梯隊(duì)，2020/2021/2022Q3三期凈利潤分別排行業(yè)第19/16/13名，在2022年已披露業(yè)績的券商中凈利潤排名第11位，排名穩(wěn)步提升。2022年，光大證券夯實(shí)輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，未來公司有望繼續(xù)發(fā)揮輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)優(yōu)勢，帶動公司凈利潤排名穩(wěn)中有升。
　　▍財(cái)富管理：代銷保有及客戶規(guī)模顯著增長，鑄實(shí)公司發(fā)展基礎(chǔ)。零售業(yè)務(wù)方面，2022年公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入32.98億元，同比-24.25%，收入占比31%。公司做大客群規(guī)模，2022年末客戶總數(shù)達(dá)538.5萬戶，同比+11.86%；財(cái)富管理體系持續(xù)完善，2022年末公司非貨代銷保有規(guī)模同比+30.41%；公司上線“金陽光管家”基金投顧服務(wù)，形成了“金陽光投顧、金陽光基金管家、金陽光30”三大品牌。信用業(yè)務(wù)方面，2022年末兩融余額同比-24.18%，表內(nèi)股票質(zhì)押余額從2019年62.85億元壓降至2022年的10.98億元。
　　▍投行&資管：業(yè)務(wù)實(shí)力穩(wěn)步提升，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式逐步成熟。投行方面，2022年A股股權(quán)承銷規(guī)模199億元，同比+12%，規(guī)模排名從2021年的第18提升至第14；債券承銷規(guī)模3512億元，與2021年基本持平，規(guī)模排名從第9提升至第6；其中地方債承銷規(guī)模1623億元，同比增長106%，規(guī)模排名從2021年的第8提升至第5。資管方面，光證資管不斷夯實(shí)主動管理能力，2020-2022年主動管理規(guī)模占比分別為84.5%、90.3%和95.9%；2022年光大保德信和大成基金合計(jì)貢獻(xiàn)集團(tuán)歸母凈利潤的5.2%。
　　▍投資&機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)：自營投資業(yè)績同比改善，金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)為機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)亮點(diǎn)。自營業(yè)務(wù)方面，2022年實(shí)現(xiàn)收入-1.27億元，2021年為-4.43億元；權(quán)益投資在方向性投資基礎(chǔ)上著力縮小風(fēng)險(xiǎn)敞口，固收投資有序增配存單、中票等高等級優(yōu)質(zhì)信用品種。股權(quán)投資2022年實(shí)現(xiàn)收入-1.70億元，2021年為4.58億元，受市場影響收益波動較大。機(jī)構(gòu)客戶業(yè)務(wù)方面，金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)為亮點(diǎn)，2022年實(shí)現(xiàn)收入4.63億元，同比增長608%。公司積極提升產(chǎn)品創(chuàng)新能力，穩(wěn)步推進(jìn)收益互換、場外期權(quán)、收益憑證業(yè)務(wù)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：A股成交額大幅下滑；公司信用業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露；公司投資出現(xiàn)虧損；公司投顧業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期；公司席位傭金收入行業(yè)占比下滑。
　　▍盈利預(yù)測與估值：基于市場交投現(xiàn)況、全面注冊制落地等因素的影響，我們調(diào)整2023/24/25年?duì)I業(yè)收入預(yù)測值為118.50億/128.13億/136.04億元（前預(yù)測值2023/24年?duì)I業(yè)收入為168.38億/179.15億元），歸屬母公司凈利潤預(yù)測值為32.91億/37.75億/41.19億元（前預(yù)測值2023/24年歸屬母公司凈利潤為30.58億/35.17億元）。隨著資本市場改革和證券行業(yè)業(yè)務(wù)創(chuàng)新，證券行業(yè)料將走向頭部集中。同時(shí)，股票市場波動必然帶來貝塔效應(yīng)，會使券商估值產(chǎn)生較大波動。隨著經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇、穩(wěn)增長政策不斷發(fā)力以及資本市場改革持續(xù)推進(jìn)，行業(yè)估值有望進(jìn)入上行周期，光大證券也有望從中受益。參考可比公司興業(yè)證券、東方證券、國信證券和方正證券2019年以來30%分位數(shù)的估值，以±7.5%作為光大證券PB估值的合理區(qū)間。以此測算，光大證券的合理PB約為1.2-1.4倍。綜合參考PB-ROE法與可比公司法合理估值區(qū)間，給予A/H目標(biāo)價(jià)15.02元/5.70港元，對應(yīng)2023年P(guān)B 1.2/0.4倍。均維持“持有”評級。