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事件概述
　　2022年公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利/經(jīng)營性現(xiàn)金流分別為11.39/0.70/-0.12/2.02億元，同比增長8.35%/28.38%/-163.69%/543.21%，扣非虧損、低于凈利主要為資產(chǎn)處置收益1800萬及公允價(jià)值變動(dòng)損益4800萬等非經(jīng)常性損益貢獻(xiàn)；但經(jīng)營性現(xiàn)金流高于凈利主要由于減值增加、應(yīng)收賬款減少、應(yīng)付賬款增加；加回資產(chǎn)減值損失、芯能科技虧損再剔除公允價(jià)值變動(dòng)損益影響后的凈利/扣非凈利為1.62/0.8億元、同比增長98%/70%。22Q4公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為3.91/0.59/0.11億元，同比增長-33%/136%/-12%。
　　2023Q1公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為2.43/0.18/0.13億元、同比增長14.63%/123.97%/573.51%。
　　分析判斷:
　　戶外鞋服和裝備均下滑，Discovery和童裝在低基數(shù)基礎(chǔ)上保持增長，逆勢凈開店。收入拆分：（1）分產(chǎn)品看，戶外服裝/戶外鞋品/戶外裝備/芯片/其他分別收入8.73/1.61/0.87/0.08/0.10億元、同比增長-3.84%/-18.58%/-25.83%/100%/-48.23%。（2）分品牌看，探路者/Discovery/TOREADKIDS/TOREAD.X分別實(shí)現(xiàn)線下營收6.87/0.64/0.35/0.12億元、同比增加-18%/23%/67%/-8%。探路者/TOREADKIDS/TOREAD.X店數(shù)分別為728/57/11家，凈增50/34/3家。（3）分渠道來看，線上/直營/加盟/聯(lián)營/集團(tuán)大客戶業(yè)務(wù)及其他收入分別為3.22/1.82/3.69/1.12/1.43億元，同比增長-6.47%/-20.86%/-5.50%/181.17%/-44.73%。（4）22年末公司門店796家，凈開87家，其中直營/加盟（聯(lián)營）分別為145/651家，分別同比增長-19%/7%；22年直營店效/加盟（聯(lián)營）單店出貨分別為126/57萬元/年、同比下降2%/12%；單店面積分別為102/93平米，同比增長1%/-3%，直營平效/加盟單平出貨分別為1.23/0.61萬元/年、同比增長-3%/-9%。開業(yè)12個(gè)月以上的成熟直營門店店效為145萬元/年、同比增長8.6%。（5）分地區(qū)看，東北和西南地區(qū)保持增長，核心地區(qū)華北下滑較大；22年華南/東北/華北/華東/西北/西南地區(qū)分別實(shí)現(xiàn)營收0.20/0.75/3.79/2.34/0.51/0.36億元、同比增長34%/62%/-30%/18%/-25%/2%。
　　芯片業(yè)務(wù)低于預(yù)期。北京芯能收入/扣非息稅前凈利為843/-3362.7萬元，承諾完成率為12%/0%，芯片業(yè)務(wù)主要受到MiniLED推廣不及預(yù)期、全球消費(fèi)電子需求放緩影響導(dǎo)致顯示驅(qū)動(dòng)IC需求疲軟，以及疫情導(dǎo)致供應(yīng)鏈中斷、成本增加、客戶開發(fā)速度不及預(yù)期。由于對賭業(yè)績不達(dá)預(yù)期，應(yīng)補(bǔ)償股份數(shù)量合計(jì)為390萬股。自22年3月合并起至年末北京芯能對公司凈利的影響為-4194.76萬元。
　　線上毛利率大幅改善。22年毛利率為51.69%、同比增長11.30PCT，分渠道來看，線上/直營/加盟/聯(lián)營/集團(tuán)大客戶業(yè)務(wù)及其他毛利率分別為52.17%/68.07%/41.67%/48.79%/59.12%、同比增加10.66/4.65/8.29/27.51/24.91PCT。分產(chǎn)品來看，戶外服裝/戶外鞋品毛利率分別為54.04%/47.41%、同比增長11.46/9.79PCT。23Q1毛利率為48.86%，同比增長3.10PCT。
　　凈利率增幅遠(yuǎn)低于毛利率主要由于費(fèi)用率提升及計(jì)提減值。22年凈利率為4.72%、同比提升0.39PCT。從費(fèi)用率來看，22年銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為28.27%/10.80%/5.18%/-0.61%、同比增長3.25/2.91/1.64/-0.21PCT。資產(chǎn)減值損失/收入為-8.60%，同比下降6.45%。所得稅率為10%，同比下降15PCT。22Q4凈利率為8.23%、同比下降1.90PCT。23Q1凈利率為5.4%、同比增加1.85PCT。
　　關(guān)注去庫存進(jìn)展。22年應(yīng)收賬款/存貨金額分別為3.74/3.51億元、同比增長-23%/27%。應(yīng)收賬款/存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為136/205天，同比增加14/70天。23Q1應(yīng)收賬款/存貨金額分別為2.64/3.98億元，同比增長-44%/34%，應(yīng)收賬款/存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為119/272天，同比增加-84/47天。
　　投資建議
　　我們分析，（1）公司主業(yè)自年初以來跟隨市場復(fù)蘇，公司去年聘請新代言人劉昊然之后，產(chǎn)品上新速度加快，未來店效及折扣仍存提升空間。（2）從顯示芯片業(yè)務(wù)來看，MiniLED在筆記本電腦、平板電腦、TV、電競特別是車載領(lǐng)域的應(yīng)用正在加速，筆記本電腦Q1已有所復(fù)蘇，預(yù)計(jì)消費(fèi)電子行業(yè)將于下半年復(fù)蘇，收購G2Touch有望補(bǔ)齊產(chǎn)品線、并與芯能形成協(xié)同。
　　下調(diào)23/24年收入預(yù)測17.84/22.87億元至13.46/15.65億元，新增25年收入預(yù)測18.08億元，調(diào)整23/24年歸母凈利預(yù)測1.21/2.10億元至1.22/1.63億元，新增25年歸母凈利預(yù)測1.94億元，對應(yīng)調(diào)整EPS0.14/0.24元至0.14/0.18元，新增25年EPS為0.22元，2023年4月28日收盤價(jià)8.53元對應(yīng)23/24/25年P(guān)E分別為62/46/39X，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　疫情發(fā)展的不確定性、收購標(biāo)的業(yè)績不確定性，露營可持續(xù)性，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。