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事件：公司2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收234.70億元，同比增長(zhǎng)5.59%，歸母凈利潤(rùn)36.37億元，同比增長(zhǎng)0.27%。23年一季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收45.71億元，同比下降30.8%，歸母凈利潤(rùn)7.61億元，同比下降44.6%。
　　22年利潤(rùn)增長(zhǎng)放緩及一季度利潤(rùn)下降主要系即期空運(yùn)運(yùn)價(jià)下滑：受海外通脹水平高企、地緣政治沖突等因素影響，海外需求轉(zhuǎn)弱，空運(yùn)即期運(yùn)價(jià)去年下半年開(kāi)始顯著回落。公司基于市場(chǎng)預(yù)判做好長(zhǎng)約簽署工作以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)，但運(yùn)價(jià)大幅下滑的影響無(wú)法被完全對(duì)沖。
　　受即期運(yùn)價(jià)回落的影響，今年一季度公司航空速運(yùn)業(yè)務(wù)營(yíng)收同比下滑38.5%，毛利率從39.5%降至30.1%。雖然毛利率同比明顯下降，但相較于疫情前15%不到的毛利率，目前航空速運(yùn)的毛利率水平依舊不低，公司盈利展現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性。但由于長(zhǎng)約持續(xù)時(shí)間有限，隨著去年長(zhǎng)約的結(jié)束，運(yùn)價(jià)下降的負(fù)面影響在后幾個(gè)季度可能會(huì)有更明顯的體現(xiàn)。
　　地面服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率恢復(fù)正常水平：一季度公司地面服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率30.8%，較去年同期的43.7%有所下降。但實(shí)際上，去年一季度同樣是地面服務(wù)業(yè)務(wù)的盈利高峰，受后續(xù)疫情的影響，22年全年地面服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率降至18.5%。
　　由于地面綜合服務(wù)板塊固定成本占比較高，即使業(yè)務(wù)量不飽和，成本也較為剛性，導(dǎo)致22年2-4季度盈利明顯不及一季度。今年一季度隨著疫情影響消退，地面服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率回歸正常水平。
　　綜合物流服務(wù)業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升：公司充分發(fā)揮航空運(yùn)輸及地面貨站操作等資源優(yōu)勢(shì)，在疫情期間供應(yīng)鏈出現(xiàn)紊亂情況下，憑借穩(wěn)定、安全、快速交付的優(yōu)勢(shì)拓展綜合物流服務(wù)業(yè)務(wù)，直客開(kāi)發(fā)效果顯著。21年業(yè)務(wù)占公司收入比重31%，22年提升至33%，今年一季度提升至35%。同時(shí)，業(yè)務(wù)毛利率也較為穩(wěn)健，去年與今年一季度綜合物流業(yè)務(wù)毛利率分別為18.1%和17.0%，毛利率基本不受空運(yùn)運(yùn)價(jià)影響。在空運(yùn)運(yùn)價(jià)下滑的背景下，綜合物流業(yè)務(wù)的發(fā)展有助于公司穩(wěn)定利潤(rùn)以及提升客戶(hù)粘性。
　　公司盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年凈利潤(rùn)分別為28.1、29.7和32.5億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.77、1.87和2.05元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023-2025年P(guān)E值分別為8.2、7.8和7.1倍。
　　短期來(lái)看，受運(yùn)價(jià)下跌影響，公司23年業(yè)績(jī)下滑是較為確定的事件，但從股價(jià)看，該預(yù)期反映已經(jīng)較為充分。長(zhǎng)期來(lái)看，公司通過(guò)前幾年的經(jīng)營(yíng)積累了充裕的現(xiàn)金流，可以有序的擴(kuò)充機(jī)隊(duì)規(guī)模，提升公司競(jìng)爭(zhēng)能力；且得益于國(guó)家政策層面的支持，航空貨運(yùn)在時(shí)刻分配、樞紐機(jī)場(chǎng)建設(shè)、多式聯(lián)運(yùn)等方面有望獲得更多資源傾斜，全貨機(jī)的運(yùn)營(yíng)效率有望得到提升，帶來(lái)運(yùn)輸時(shí)效性的提升和單位成本的下降。因此我們看好公司未來(lái)的發(fā)展。預(yù)計(jì)在度過(guò)近期的運(yùn)價(jià)下滑階段后，公司的盈利會(huì)步入一段平穩(wěn)上升期。
　　我們維持公司“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：運(yùn)價(jià)下跌幅度超預(yù)期、行業(yè)政策落地不及預(yù)期、油價(jià)大幅波動(dòng)、宏觀經(jīng)濟(jì)下行、安全風(fēng)險(xiǎn)。