>> 民生證券-策略專題研究-風(fēng)格洞察與性價(jià)比追蹤系列(十六)：混亂與秩序-230504
| 上傳日期： |
2023/5/4 |
大小： |
3175KB |
| 格式： |
pdf 共25頁(yè) |
來(lái)源： |
民生證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
牟一凌,方智勇 |
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4月市場(chǎng)表現(xiàn)：A股震蕩下行，TMT板塊內(nèi)部分化，賽道行業(yè)大多表現(xiàn)不佳；美股財(cái)報(bào)季來(lái)臨，整體業(yè)績(jī)超預(yù)期支撐美股持續(xù)反彈。具體來(lái)看：TMT板塊出現(xiàn)分化，傳媒行業(yè)領(lǐng)漲市場(chǎng)，計(jì)算機(jī)和電子行業(yè)則跌幅居前；傳統(tǒng)高景氣賽道行業(yè)中，除醫(yī)藥略有上漲外，電新、食品飲料均有下行；消費(fèi)板塊中，消費(fèi)者服務(wù)行業(yè)領(lǐng)跌市場(chǎng)，汽車(chē)、食品飲料行業(yè)跌幅居前；而金融板塊（銀行、非銀金融）表現(xiàn)則較為強(qiáng)勢(shì)。4月美股走出“N”型反彈，核心原因在于大量美股一季度盈利超預(yù)期，且超預(yù)期的科技股業(yè)績(jī)集中于月末公布，轉(zhuǎn)移了投資者對(duì)銀行業(yè)危機(jī)的擔(dān)憂。從板塊表現(xiàn)來(lái)看，通信設(shè)備、必選消費(fèi)板塊漲幅居前。從全球市場(chǎng)風(fēng)格來(lái)看，4月全球市場(chǎng)整體偏向于價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)。A股價(jià)值股估值持續(xù)修復(fù)，不過(guò)相較于成長(zhǎng)股依舊便宜。
股債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：A股、美股持平，港股上升。4月以來(lái)以10年期中債國(guó)債到期收益率計(jì)算的萬(wàn)得全A風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)持平于3月，位于歷史均值與歷史+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間；以7天余額寶年化收益率計(jì)算的萬(wàn)得全A風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升了9個(gè)BP（股票相對(duì)債券性價(jià)比上升），處于歷史均值與歷史均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間；以10年期美國(guó)國(guó)債到期收益率計(jì)算的恒生指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升了35個(gè)BP；標(biāo)普500指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)小幅上升2個(gè)BP。從格雷厄姆股債比的角度來(lái)看，4月以來(lái)萬(wàn)得全A的格雷厄姆股債比上升7個(gè)BP，標(biāo)普500的格雷厄姆股債比下降36個(gè)BP。
估值-盈利匹配度：大盤(pán)價(jià)值指數(shù)的收益繼續(xù)始追趕ROE。從PE/PB/PS估值水平以及分化程度上看，整體市場(chǎng)仍處于相對(duì)便宜區(qū)間，但消費(fèi)者服務(wù)行業(yè)可能存在局部高估；不同風(fēng)格之間的估值分化并不極端。4月價(jià)值風(fēng)格、大盤(pán)風(fēng)格指數(shù)的CAPE多有上行。當(dāng)前主要寬基指數(shù)中萬(wàn)得全A、上證指數(shù)、滬深300的CAPE處于歷史均值附近，創(chuàng)業(yè)板指和中證500指數(shù)的CAPE則在歷史-1倍標(biāo)準(zhǔn)差附近；風(fēng)格指數(shù)中，大盤(pán)價(jià)值的CAPE已由歷史-1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差收斂至歷史-1倍標(biāo)準(zhǔn)差與歷史均值之間。標(biāo)普500指數(shù)與納斯達(dá)克指數(shù)的CAPE均上行，均處于歷史均值與+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間。從全球主要市場(chǎng)風(fēng)格指數(shù)的CAPE來(lái)看，A股成長(zhǎng)指數(shù)CAPE排名只在美國(guó)之后，但價(jià)值指數(shù)的CAPE排名靠后（絕對(duì)值略高于港股，分位數(shù)全球最低）。A股成長(zhǎng)與價(jià)值之間CAPE的估值差在全球主要市場(chǎng)中僅次于美國(guó)。從收益率-ROE角度來(lái)看：大盤(pán)價(jià)值指數(shù)的收益率繼續(xù)追趕ROE，而創(chuàng)業(yè)板指的收益率仍然在向ROE“還債”。從行業(yè)上看，建筑、石油石化、非銀金融、銀行等行業(yè)收益率均大幅追趕ROE；此前TMT板塊收益率“搶跑”ROE的計(jì)算機(jī)、電子行業(yè)已開(kāi)始“還債”，而傳媒、通信行業(yè)收益率對(duì)ROE的透支程度則有所擴(kuò)大。如果我們假設(shè)2019-2023年五年收益率向ROE回歸以及2023年的累計(jì)年化收益率-累計(jì)年化ROE回歸到過(guò)去合理的歷史中樞的情形，那么：調(diào)整之后創(chuàng)業(yè)板指的“還債”壓力基本釋放，而無(wú)論在哪種情形下，大盤(pán)價(jià)值、滬深300的預(yù)期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，煤炭、銀行、石油石化行業(yè)相對(duì)被低估；在PE-G框架下，電新、機(jī)械行業(yè)相對(duì)被低估；在PS-CFS框架下家電行業(yè)相對(duì)被低估；在股息率-預(yù)期ROE變動(dòng)視角下，銀行、石油石化、鋼鐵行業(yè)相對(duì)被低估。
關(guān)鍵市場(chǎng)特征指標(biāo)：A股波動(dòng)率上升，估值擴(kuò)張繼續(xù)放緩。4月全部A股上漲個(gè)股占比繼續(xù)回落至30.2%，同時(shí)個(gè)股漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差繼續(xù)提升。4月A股波動(dòng)率上升、美股波動(dòng)率回落。4月全部A股自由流通市值/M2將較3月下降14個(gè)BP至13.60%，這意味著A股自由流通市值相對(duì)于M2的擴(kuò)張速度繼續(xù)放緩。在A股估值擴(kuò)張放緩的同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者此前在掌握話語(yǔ)權(quán)過(guò)程中所形成的“重視賽道、相對(duì)忽視當(dāng)前估值影響”的秩序正在瓦解，成長(zhǎng)“內(nèi)戰(zhàn)”中TMT板塊內(nèi)部也出現(xiàn)分化。隨著波動(dòng)率的回歸，總量因素相對(duì)于結(jié)構(gòu)性因素將會(huì)更為重要，以“紅利+中特估”為主導(dǎo)，等待通脹邏輯的回歸。
風(fēng)險(xiǎn)提示：測(cè)算誤差，樣本代表性誤差，經(jīng)濟(jì)基本面變化超預(yù)期。
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