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市場巨震，歷史的韻腳。勞動節(jié)前一周市場震蕩調(diào)整，從行業(yè)表現(xiàn)上看，此前在市場中持續(xù)占優(yōu)的TMT板塊內(nèi)部出現(xiàn)分化，傳媒行業(yè)領(lǐng)漲市場，而電子、計(jì)算機(jī)、通信行業(yè)則在所有行業(yè)中跌幅排名靠前。4月28日當(dāng)周寧組合指數(shù)在跌破去年12月低點(diǎn)后開始反彈，同時此前持續(xù)占優(yōu)的TMT板塊內(nèi)部則出現(xiàn)了分化。這無疑和我們一直類比的2021年7-9月的周期行情相似，在2021年9月16日當(dāng)周茅指數(shù)跌破前期低點(diǎn)然后反彈，而強(qiáng)周期行情見頂，同時前期占優(yōu)的強(qiáng)周期組合中也出現(xiàn)了分化：石化類相關(guān)的石油開采、化學(xué)原料行業(yè)仍然在上漲，但煤炭、鋼鐵等其他強(qiáng)周期行業(yè)則出現(xiàn)了明顯的調(diào)整。此外，在2021年9月中旬至11月中旬強(qiáng)周期組合回調(diào)期間，單日大幅上漲的情況也經(jīng)常出現(xiàn)。煤炭行業(yè)在2021年9月中旬至11月中旬的回調(diào)時期，仍有近1/4的交易日中其單日漲幅超過2%。
　　國內(nèi)：經(jīng)濟(jì)周期底部，等待不一樣的復(fù)蘇。當(dāng)前疫情后的“爬坑”式修復(fù)已接近尾聲時，周期性力量將重新成為經(jīng)濟(jì)增長的主導(dǎo)力量。當(dāng)前可能正處于真實(shí)的周期性經(jīng)濟(jì)底部，但是一些與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期底部時期不同的特征正在出現(xiàn)。其一是以中低端消費(fèi)、縣域消費(fèi)驅(qū)動的場景消費(fèi)的好轉(zhuǎn)，我們此前曾在報(bào)告《消費(fèi)：“新大陸”的召喚》中列出A股中與縣域消費(fèi)與中低端消費(fèi)有關(guān)標(biāo)的，在一季報(bào)中，相關(guān)資產(chǎn)TTM凈利潤占全部A股凈利潤的比重已達(dá)到疫情以來的新高。其二是與“一帶一路”國家在對外貿(mào)易、產(chǎn)業(yè)協(xié)同方面的顯著增強(qiáng)，5月1日沙特阿美、沙特共同投資基金與寶鋼股份共同簽訂協(xié)議，由三方共同投資建設(shè)年產(chǎn)量150萬噸厚板的全流程鋼鐵制造基地。有意思的是，沙特在1974年與美方達(dá)成“不可動搖協(xié)議”以美元對出口石油進(jìn)行計(jì)價和結(jié)算后，與美國之間的貿(mào)易往來、產(chǎn)業(yè)合作均有明顯的增長。1974至1982年間，沙特從美國的進(jìn)口額增長近十倍，進(jìn)口同比增速長期維持在80%以上；“美沙經(jīng)濟(jì)聯(lián)合委員會”在1974至1978年間，共設(shè)立16個產(chǎn)業(yè)合作項(xiàng)目，總金額達(dá)到7.76億美元。歷史經(jīng)驗(yàn)來看，貿(mào)易合作和產(chǎn)業(yè)合作是比所謂“石油人民幣”和金融投資更容易落地的領(lǐng)域。
　　海外：蕭條的危險(xiǎn)，滯脹的腳步。美國經(jīng)濟(jì)正處在接近衰退的狀態(tài)之中，多個部門已經(jīng)周期性回落1年多，然而當(dāng)前美國的通脹水平與80年代中期以來歷次衰退期相比明顯更高，同時在制造業(yè)、個人商品消費(fèi)等部分領(lǐng)域需求已經(jīng)出現(xiàn)企穩(wěn)反彈的跡象。這一情況讓市場開始擔(dān)心美聯(lián)儲的兩難：如果政策錨定通脹和短期結(jié)構(gòu)需求反彈，那么脆弱部門導(dǎo)致的深度衰退（蕭條）風(fēng)險(xiǎn)將會上升。美國第一共和銀行在5月2日被摩根大通收購，是美國金融部門脆弱性問題的直接體現(xiàn)。近期美國存款機(jī)構(gòu)對定期融資計(jì)劃（BTFP）工具和貼現(xiàn)窗口的使用量仍處于高位，美國銀行系統(tǒng)所面臨的流動性壓力仍在；與此同時，美國商業(yè)銀行的貸款意愿仍然低于2004年以來的平均水平。當(dāng)下深度衰退的擔(dān)憂可能在未來一段時間對全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都形成沖擊，但是考慮到當(dāng)下美國私人部門杠桿水平在歷史低位（居民杠桿率，標(biāo)普500負(fù)債/EBITDA），利率風(fēng)險(xiǎn)大于信用風(fēng)險(xiǎn)。那么越是臨近蕭條危機(jī)，政策轉(zhuǎn)向帶來的“滯脹”時期才會真正到來。
　　波動率已經(jīng)回歸，總量或重于結(jié)構(gòu)。往后看，核心資產(chǎn)、海外映射的科技和大宗商品都將被海外逐級放大的宏觀波動所影響。我們的資源+重資產(chǎn)組合短期驅(qū)動邏輯建議以“紅利+中特估”為主導(dǎo)，以等待通脹邏輯的回歸。重資產(chǎn)國企（煉廠、建筑、鋼鐵）資源類企業(yè)（煤炭、油、金、銅），交通運(yùn)輸（油運(yùn)、干散運(yùn)、港口、公路）；近期場景消費(fèi)正在展現(xiàn)出成為未來經(jīng)濟(jì)增長新動能的潛力，推薦中低端消費(fèi)、縣域消費(fèi)；以“寧組合”為代表的賽道板塊有望企穩(wěn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史并不代表未來，海外衰退超預(yù)期。