>> 民生證券-A股策略周報(bào)：重建秩序-230423
| 上傳日期： |
2023/4/23 |
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| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
民生證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
牟一凌 |
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舊秩序的“破壞”與混亂的開始。市場逐步從以TMT為代表的行業(yè)虹吸式上漲帶來的微觀流動(dòng)性枯竭，逐步演化成了市場的全面下跌。新舊成長的“內(nèi)戰(zhàn)”似乎逐漸演變成兩敗俱傷，此前一周表現(xiàn)較好的傳媒也最終收跌，而電子跌幅則是進(jìn)一步擴(kuò)大，TMT成交額及換手率快速回落，交易熱度減退。盡管對(duì)于周五的市場下跌有太多基本面的歸因，但是我們認(rèn)為核心矛盾在于市場在過去3-5年的某種秩序已經(jīng)被打破，新秩序尚未真正建立。2019年后，隨著機(jī)構(gòu)化的快速發(fā)展和增量資金入市，機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的話語權(quán)中建立了兩類資產(chǎn)的秩序：一類是高ROE穩(wěn)定性資產(chǎn)，一類則是增長性資產(chǎn)，其共同特性是更注重賽道、本身的特性，而相對(duì)忽視當(dāng)期估值的影響，在長坡厚雪與星辰大海的假設(shè)之下，機(jī)構(gòu)投資者過分依賴于對(duì)于未來判斷，持倉與上市公司利潤占比出現(xiàn)了較大偏離，也創(chuàng)造了2019-2021年機(jī)構(gòu)牛市的奇跡，公募基金復(fù)權(quán)凈值持續(xù)跑贏中證800等權(quán)指數(shù)超過30%。但2019年以前的規(guī)律告訴我們，天梯不可只往上爬，不可否認(rèn)的是2021年11月開始這一超額收益已經(jīng)進(jìn)入回歸之路，這一過程中，市場是脆弱和煎熬的，市場的矛盾，早已超越了價(jià)值與成長之間。
經(jīng)濟(jì)“底部”的結(jié)構(gòu)變化。當(dāng)下勞動(dòng)力18-24歲失業(yè)率正逼近前期高點(diǎn)，我們可能正接近真實(shí)的周期性經(jīng)濟(jì)底部，而不是此前因?yàn)橐咔榕揽訋淼摹叭鯊?fù)蘇”。此時(shí)看空中國經(jīng)濟(jì)已無實(shí)質(zhì)性必要，可以對(duì)未來基本面更具信心。但是不可否認(rèn)的是，以地產(chǎn)——資產(chǎn)收入驅(qū)動(dòng)的消費(fèi)模式似乎一去不復(fù)返，中國一季度GDP表現(xiàn)超預(yù)期，尤其是社零同比表現(xiàn)亮眼，其中微觀上民間消費(fèi)、縣域消費(fèi)更像是經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生力量，而不是過往市場關(guān)注的消費(fèi)領(lǐng)域。上周的出口數(shù)據(jù)也讓我們看到結(jié)構(gòu)性的變化同樣在發(fā)生：一帶一路沿線的資本品出口似乎是小荷才露尖尖角。我們?cè)治?，?-3月的工業(yè)企業(yè)利潤口徑下，我們已經(jīng)看到了上游不同于2010年以來任何一次PMI反彈時(shí)利潤分配角度的優(yōu)勢，反而是估值、產(chǎn)能雙擴(kuò)張的高端制造密集的中游行業(yè)，在利潤分配中呈現(xiàn)了越來越“逆風(fēng)”的格局。長坡厚雪之坡正在變化，星辰大海正在斗轉(zhuǎn)星移，正對(duì)于大部分資產(chǎn)定價(jià)中過去對(duì)于分子端隱含假設(shè)無疑是重要挑戰(zhàn)。
海外：滯脹留綿長。4月美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)反彈，難以支持“衰退交易”。市場期待的“溫和衰退”近期看來似乎難以實(shí)現(xiàn)，被“市場忽略的”核心通脹居高不下。3月美國CPI同比看似大幅下行，但核心及中位數(shù)顯示了更強(qiáng)的粘性。當(dāng)前市場將焦點(diǎn)著眼于住房服務(wù)價(jià)格，卻忽略了其他核心服務(wù)正成為價(jià)格的新壓力來源。當(dāng)下市場預(yù)期9月維持終端利率的概率逐步接近2月初的高點(diǎn)，降息時(shí)點(diǎn)推遲至11月。投資者期待本輪“滯脹”是一次美林時(shí)鐘的區(qū)間，在需求回落后將會(huì)遠(yuǎn)去，但是越來越多的跡象表明，或許惟有“蕭條”才能解決通脹，但蕭條從未被主動(dòng)選擇過，那么真正意義上的“滯脹”正在來臨，那么無論何時(shí)貨幣政策“寬松”，反而是變向確定了長期通脹與利率中樞的上移。
底層的邏輯，新的秩序。估值方法是二級(jí)市場參與者的一種“秩序”，過去的秩序給市場帶來了2019-2021的空前繁榮，當(dāng)下無論中特估還是“人工智能“都是在舊秩序隕落下對(duì)新的秩序的探索。最后能夠重建秩序的力量才能幫助市場脫離“博弈”的困局，從而贏得“人心”?！肮上⒙寿N現(xiàn)模型”無疑是股票定價(jià)的基石，過去無論高ROE還是“高景氣”都是基于此的演化，只是過度依賴于未來的判斷最終導(dǎo)致了其“崩潰”，投資者在當(dāng)下更應(yīng)該回歸底層秩序中發(fā)現(xiàn)適應(yīng)新環(huán)境下的新秩序：那么就是背靠“紅利策略”，適應(yīng)全球滯脹，尋找中國增長的結(jié)構(gòu)動(dòng)能。這也是我們長期推薦板塊的底層邏輯。
重建秩序。我們推薦資源+重資產(chǎn)組合作為主線：能源（油、煤炭）、工業(yè)金屬(銅、鋁)、貴金屬（金、銀）；重資產(chǎn)+國企央企（煉廠、建筑、鋼鐵），運(yùn)輸（油運(yùn)、干散、化學(xué)品運(yùn)輸、港口）；消費(fèi)的新大陸正在出現(xiàn)，參考《厚雪依舊，長坡不同》。
風(fēng)險(xiǎn)提示：海外超預(yù)期衰退；流動(dòng)性大幅寬松。
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