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瀘州老窖公布22年報(bào)和23年1季報(bào)。2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收251.2億元，同比增長(zhǎng)21.7%，歸母凈利103.7億元，同比增30.3%。4Q22營(yíng)收76.0億元，同比增16.3%，歸母凈利21.5億元，同比增27.9%。1Q23實(shí)現(xiàn)營(yíng)收76.1億元，同比增長(zhǎng)20.6%，歸母凈利37.1億元，同比增29.1%，合同負(fù)債17.3億元，環(huán)比降8.4億元，同比降0.4億元。2022年公司業(yè)績(jī)超預(yù)期，1Q23實(shí)現(xiàn)良好開局，費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化，我們維持買入評(píng)級(jí)。
　　支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
　　2022年國(guó)窖1573穩(wěn)健增長(zhǎng)，中檔酒增速較快，利潤(rùn)增速超預(yù)期。（1）分產(chǎn)品來(lái)看，2022年中高檔酒及其他酒類營(yíng)收分別為221.3億元、26.3億元，營(yíng)收增速分別為20.3%、30.5%。量?jī)r(jià)拆分來(lái)看，中高檔產(chǎn)品銷量及噸價(jià)增速分別為16.9%、2.9%，其他酒類銷量及噸價(jià)增速分別為6.5%、35.3%。受益國(guó)窖1573均價(jià)提升和低端酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，2022年公司毛利率同比提升0.9pct至86.6%。分具體產(chǎn)品來(lái)看，我們判斷國(guó)窖1573增速（15%-20%）略慢于特曲（30%-40%），老字號(hào)特曲及特曲60版現(xiàn)已步入改革收獲期，中檔酒產(chǎn)品性價(jià)比高，消費(fèi)者自點(diǎn)率不斷提升。（2）截止2022年末，公司經(jīng)銷商數(shù)量合計(jì)1829家，其中國(guó)內(nèi)1703家，同比減少4.5%，我們判斷公司對(duì)經(jīng)銷商體系進(jìn)行了優(yōu)化。（3）2022年，公司歸母凈利率41.3%，同比提升2.7pct,公司四項(xiàng)期間費(fèi)用率為18.0%，同比降4.1pct，其中銷售費(fèi)用率為13.7%，同比降3.7pct。從銷售費(fèi)用構(gòu)成來(lái)看，主要系促銷費(fèi)大幅減少所致，同比降37.5%。
　　1Q23公司業(yè)績(jī)延續(xù)較快增速，費(fèi)用結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。（1）消費(fèi)場(chǎng)景持續(xù)恢復(fù)，特別是節(jié)后商務(wù)活動(dòng)增多，明顯提振了公司產(chǎn)品需求，1Q23營(yíng)收增20.6%。（2）1Q23公司毛利率88.1%，同比提升1.7pct，稅金及附加比率同比增加1.9pct至12.3%。1Q23公司費(fèi)用結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，四項(xiàng)期間費(fèi)用率11.9%，同比降2.3pct，其中銷售費(fèi)用率9.1%，同比降1.6pct，管理費(fèi)用率3.3%，同比降1.1pct。我們判斷隨著公司品牌力的不斷提升，公司在費(fèi)用投放方面逐漸從渠道推力轉(zhuǎn)向品牌拉力，銷售費(fèi)用結(jié)構(gòu)中，渠道促銷費(fèi)同比明顯下降。公司盈利能力持續(xù)提升，歸母凈利率48.8%，同比提升3.2pct。
　　估值
　　公司品牌勢(shì)能不斷提升，全國(guó)化進(jìn)程有序推進(jìn)。股權(quán)激勵(lì)解決了長(zhǎng)期以來(lái)高管激勵(lì)不足的問(wèn)題，當(dāng)前公司管理層穩(wěn)定，高管利益與公司深度綁定，業(yè)績(jī)釋放動(dòng)力強(qiáng)。根據(jù)公司業(yè)績(jī)公告及行業(yè)最新情況，預(yù)計(jì)2023-2025年EPS分別為8.78、10.90、13.35元/股，同比增24.6%、24.2%、22.5%，維持買入評(píng)級(jí)。
　　評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
　　普茅、普五價(jià)格波動(dòng)。渠道庫(kù)存超預(yù)期。經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期。