>> 興業(yè)證券-美國銀行危機(jī)的灰犀牛：企業(yè)的韌性和金融體系的壓力-230504
| 上傳日期： |
2023/5/4 |
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pdf 共13頁 |
來源： |
興業(yè)證券 |
| 評級(jí)： |
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作者： |
張憶東,李彥霖,遲玉怡 |
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1、美國中小銀行危機(jī)的本質(zhì)：低利率環(huán)境下資產(chǎn)久期拉長，遭遇加息周期負(fù)債端收縮
1.1、低利率環(huán)境下資產(chǎn)久期拉長，埋下了本輪中小銀行危機(jī)的禍根。
美國此輪中小銀行業(yè)危機(jī)的本質(zhì)是在低利率環(huán)境下資產(chǎn)久期拉長，而激進(jìn)加息周期導(dǎo)致銀行負(fù)債端快速收縮，銀行凈資產(chǎn)無法覆蓋潛在虧損，陷入流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
在過去數(shù)年長期的低利率環(huán)境下，硅谷銀行拉長資產(chǎn)久期以提高收益的行為并非是銀行業(yè)的個(gè)例，而是普遍現(xiàn)象。尤其是2020年美聯(lián)儲(chǔ)采取了寬松的貨幣政策之后，銀行對長久期資產(chǎn)的配置進(jìn)一步大幅提升。根據(jù)FDIC的數(shù)據(jù)，5年期以上資產(chǎn)占銀行總資產(chǎn)的比重從2008年四季度18.53%，上升到2022年四季度31%。資產(chǎn)規(guī)模在2500億美元以下的中小銀行上長久期資產(chǎn)占比上升幅度更大。
這些長久期資產(chǎn)較大比例是固定利率而非浮動(dòng)利率的資產(chǎn)。2009年-2021年企業(yè)債年度發(fā)行金額中90%左右以固定利率發(fā)行。美國住房按揭貸款，在2008年之后也以固定利率為主流。在2020年美國住宅銷售高峰階段，98%以上的住房貸款是固定利率。
利率大幅上升伴隨著銀行資產(chǎn)特別是長久期固定利率資產(chǎn)的減值損失。根據(jù)NBER對美國超過4800家銀行的測算，美國銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)市值比起賬面價(jià)值所顯示的要低2萬億美元。若資產(chǎn)按市值計(jì)價(jià)，相較于2022年一季度情況，銀行的資產(chǎn)中位數(shù)損失為9%，其中受影響最為嚴(yán)重的5%的銀行資產(chǎn)損失為20%。中小銀行是當(dāng)前流動(dòng)性緊張階段下的薄弱環(huán)節(jié)。據(jù)NBER測算，系統(tǒng)重要性銀行減值比例為4.6%、大型非系統(tǒng)重要性銀行減值比例為10%，小型銀行為9.1%。
1.2、負(fù)債端，銀行體系存款流失的現(xiàn)象仍在繼續(xù)
負(fù)債端角度來看，聯(lián)儲(chǔ)及財(cái)政部的及時(shí)介入解除了中小銀行的存款擠兌風(fēng)險(xiǎn)。硅谷銀行事件爆發(fā)后，出于對中小銀行賬面上大量“浮虧”的擔(dān)憂，儲(chǔ)戶從小銀行提取存款，流向大銀行。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)，截止3月22日一周，中小銀行存款流出401.67億美元，截止3月29日一周轉(zhuǎn)為流入15.47億美元，截止4月5日一周流入增加至236.25億美元，截止4月12日一周轉(zhuǎn)為流出46.49億美元。
但是，銀行體系存款流失的現(xiàn)象仍在繼續(xù)，在聯(lián)儲(chǔ)走向放松之前，難以緩解。加息周期中，在銀行資產(chǎn)端有大量存款利率調(diào)整滯后，導(dǎo)致存款持續(xù)流出，同時(shí)伴隨著貨幣基金規(guī)?？焖贁U(kuò)張。截至2023年4月12日的一周美國商業(yè)銀行存款余額相比截至2022年5月25日下降了5.27%，約8866.77億美元。
2、金融體系的煩惱，也恰恰是企業(yè)和家庭部門在本輪加息周期中更具韌性的部分原因
2.1、企業(yè)和家庭負(fù)債久期拉長，存量債務(wù)的利率上升幅度顯著低于基準(zhǔn)利率銀行的資產(chǎn)對應(yīng)的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)債，銀行資產(chǎn)久期拉長意味著企業(yè)和家庭部門通過拉長負(fù)債久期的方式，鎖定了低利率。因此，在聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)的加息周期中，企業(yè)和家庭還沒有感受到劇烈上升的償債壓力。2022年四季度未償?shù)盅簜鶆?wù)的有效利率為3.476%，較2021年四季度僅上升了11個(gè)bp，遠(yuǎn)低于聯(lián)邦基金利率的上升幅度。
2020年、2021年企業(yè)債發(fā)行金額處于歷年以來非常高的水平，又以長期限債券居多。標(biāo)普500指數(shù)中的非金融公司發(fā)行的債券中，固息債券的金額占比分別為98%、94%，其中五年以上固息債券的占比為81%、75%。因而，標(biāo)普500指數(shù)中的非金融企業(yè)，短期借貸占比從金融危機(jī)前23%下降至2022年10.7%。2022年借貸成本（利息支出/有息負(fù)債）3.13%，較2021年僅上升了3個(gè)bp。
2.2、利率上升對企業(yè)債務(wù)的壓力在2024年會(huì)體現(xiàn)得更明顯
我們以標(biāo)普500非金融公司債券到期分布來看，2023年到期的金額僅占存量債務(wù)的5%，2024年到期的金額將上升到10%，2025年進(jìn)一步上升到13%。如果聯(lián)邦基金利率持續(xù)在高位，那么2024年之后，隨著企業(yè)滾動(dòng)債務(wù)，高利率的壓力將會(huì)更加明顯。
2008年金融危機(jī)之后，美國私人企業(yè)利息支出占凈經(jīng)營盈余的比重從30%降至2019年15%左右，2020年聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)張的貨幣政策之后該比重又進(jìn)一步降低，2022年四季度僅11.8%，尚未跟隨聯(lián)邦基金利率上升。隨著債務(wù)的滾動(dòng)和利率的重置，利息支出對企業(yè)盈利的影響將顯著上升。
3、聯(lián)儲(chǔ)需要在高利率維持更長時(shí)間，相較于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，金融體系是更脆弱的環(huán)節(jié)
3.1、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的韌性，導(dǎo)致聯(lián)儲(chǔ)降息的時(shí)間將比市場預(yù)期來的更晚
疫情時(shí)期美國貨幣和財(cái)政政策寬松的余蔭，延長了加息作用于需求的時(shí)滯，因此，聯(lián)儲(chǔ)需要在高利率維持更長時(shí)間。一方面，居民擁有巨額的超額儲(chǔ)蓄；另一方面，居民和企業(yè)通過增加負(fù)債久期的方式鎖定了低利率，利息成本上升尚未明顯體現(xiàn)。
市場對于年內(nèi)降息的預(yù)期過度“搶跑”。截至4月14日，市場已經(jīng)預(yù)期2023年美聯(lián)儲(chǔ)將進(jìn)行2-3次降息。而10Y-2Y美債期限利差倒掛程度已經(jīng)處于1982年以來較為極端水平。美長債利率大概率會(huì)有一段反彈。
3.2、美聯(lián)儲(chǔ)保持鷹派的時(shí)間越長，金融體系承受的壓力越大，中小銀行風(fēng)險(xiǎn)揮之不去
在聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向?qū)捤芍埃y行資產(chǎn)端和負(fù)債端將繼續(xù)承受壓力，美國中小銀行的個(gè)體經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)依然揮之不去。從近期
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