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投資要點(diǎn)：公司發(fā)布2022年年報(bào)與2023年一季報(bào)，2022年實(shí)現(xiàn)收入7440.6億元，同比-4.6%，歸母凈利161.2億元，同比-34.3%；其中22Q4單季收入2166.5億元，同比-4.6%，歸母凈利潤(rùn)34.7億元，同比-17.1%；23Q1單季收入1459.2億元，同比-20.0%，歸母凈利潤(rùn)27.8億元，同比-49.5%。22Q4和23Q1業(yè)績(jī)略低于我們的預(yù)期。
　　22年銷(xiāo)量微降，23Q1銷(xiāo)量不及預(yù)期主要是合資承壓，一方面受行業(yè)影響，另一方面主要是合資主動(dòng)去庫(kù)并優(yōu)化庫(kù)存結(jié)構(gòu)。集團(tuán)22年銷(xiāo)量530.3萬(wàn)輛，比21年微降2.9%；其中22Q4銷(xiāo)量153.2萬(wàn)輛，同/環(huán)比分別-16.9%/-0.2%，環(huán)比增速與行業(yè)持平，同比增速低于行業(yè)。23Q1銷(xiāo)量89.1萬(wàn)輛，同/環(huán)比分別-27.0%/-41.9%，增速低于行業(yè)，主要是合資承壓，一方面受到22年末的搶裝以及春節(jié)后價(jià)格戰(zhàn)造成的持幣觀望情緒的拖累，另一方面主要系上汽大眾/上汽通用/上通五菱均主動(dòng)減少產(chǎn)批，主動(dòng)去庫(kù)以及優(yōu)化庫(kù)存結(jié)構(gòu)。
　　利潤(rùn)端，22年利潤(rùn)下降主要受投資收益下降以及存在較大的資產(chǎn)減值計(jì)提，23Q1同樣為合資承壓下投資收益降低。①22年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利161.2億元，同比-34.3%，其中投資收益147.0億元，比21年-45.9%，主要是整車(chē)板塊投資收益降幅較大。此外，公司計(jì)提了35.4億元資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，主要項(xiàng)目為應(yīng)收賬款、存貨及長(zhǎng)期資產(chǎn)等科目。②23Q1歸母凈利潤(rùn)27.8億元，同比-49.5%，同樣為合資承壓背景下，整車(chē)板塊投資收益下降，使單季投資收益同比-47.6%至30.5億元。③費(fèi)用端，22年銷(xiāo)售/管理/研發(fā)費(fèi)用率和為9.9%，較21年增加0.5pct；23Q1銷(xiāo)售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為4.0%/3.8%/2.6%，集團(tuán)目前正加大降本增效力度，預(yù)計(jì)費(fèi)用管控向好。
　　合資承壓，短期看集團(tuán)仍有銷(xiāo)量壓力，但海外與新能源銷(xiāo)量會(huì)是亮點(diǎn)。合資承壓下，我們預(yù)計(jì)23年集團(tuán)銷(xiāo)量為515萬(wàn)輛。公司目標(biāo)23年新能源銷(xiāo)量150萬(wàn)輛，海外銷(xiāo)量120萬(wàn)輛，我們預(yù)計(jì)將大概率完成，海外目標(biāo)甚至可能超預(yù)期完成。此外，集團(tuán)上調(diào)了2025年新能源銷(xiāo)量目標(biāo)，全力加速新能源轉(zhuǎn)型，目標(biāo)25年新能源汽車(chē)銷(xiāo)量350萬(wàn)輛（此前為270萬(wàn)輛），年均復(fù)合增速超50%；海外2025年銷(xiāo)量目標(biāo)為150萬(wàn)輛。
　　展望2023年，公司進(jìn)入智能電動(dòng)產(chǎn)品新品周期，同時(shí)注重產(chǎn)品聚焦與加大降本增效力度。①自主品牌：新一代混動(dòng)平臺(tái)eRX5、榮威EP39、MGMULAN、繽果、晴空等新能源產(chǎn)品將持續(xù)帶來(lái)新增量，并帶動(dòng)海外銷(xiāo)量提升。飛凡F7、智己LS7已上市，兩品牌也有多款新品規(guī)劃。上通五菱豐富電動(dòng)車(chē)矩陣，由A00向A0和A級(jí)車(chē)邁進(jìn)，并推出高性?xún)r(jià)比混動(dòng)車(chē)型。同時(shí)上汽乘用車(chē)將在23年注重產(chǎn)品聚焦，聚集營(yíng)銷(xiāo)資源，發(fā)揮出七大技術(shù)底座的優(yōu)勢(shì)。②合資品牌：加速電動(dòng)化轉(zhuǎn)型，在ID系列帶動(dòng)下上汽大眾目標(biāo)23年新能源銷(xiāo)量翻倍，上汽通用年內(nèi)將有3款?yuàn)W特能純電新車(chē)推出。同時(shí)合資品牌著力優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升高毛利的中高端車(chē)型銷(xiāo)量占比，大眾品牌23年也著重推進(jìn)降本工作。
　　下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，維持增持評(píng)級(jí)。自主品牌、新能源汽車(chē)、海外經(jīng)營(yíng)“三駕馬車(chē)”，共助集團(tuán)完成新老賽道轉(zhuǎn)換?？紤]到行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，下調(diào)23-24年?duì)I收預(yù)測(cè)至7519/7906億元（調(diào)整前為8736/9327億元），下調(diào)盈利預(yù)測(cè)至143/178億元（調(diào)整前為209/244億元），新增25年?duì)I收/盈利預(yù)測(cè)為8052/213億元，對(duì)應(yīng)23-25年P(guān)E為11/9/8倍，考慮到公司正積極進(jìn)行新能源轉(zhuǎn)型，海外銷(xiāo)量增長(zhǎng)確定性強(qiáng)且優(yōu)勢(shì)明顯，且公司近3年估值中樞維持在10.5x區(qū)間，對(duì)應(yīng)2024年P(guān)E有約15%漲幅，維持增持評(píng)級(jí)。
　　核心風(fēng)險(xiǎn)：需求恢復(fù)不及預(yù)期、汽車(chē)價(jià)格戰(zhàn)加劇、合資盈利不及預(yù)期。