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核心觀點(diǎn)：
　　22年業(yè)績同比微增，現(xiàn)金流表現(xiàn)亮眼。公司發(fā)布2022年年報(bào)及23年一季報(bào)：22年全年實(shí)現(xiàn)營收45.67億元（同比-9.69%），歸母凈利潤7.45億元（同比+6.73%）；23Q1實(shí)現(xiàn)營收10.41億元（同比-5.84%）、歸母凈利潤1.71億元（同比-5.69%）。2022年收入下滑主要系在建項(xiàng)目數(shù)量及規(guī)模減少，建造收入為17.47億元（同比減少6.80億元）。剔除14號會計(jì)準(zhǔn)則影響后，公司2022年實(shí)際經(jīng)營性現(xiàn)金流達(dá)18億元、實(shí)際投資性凈流出額達(dá)17億元；伴隨投資見頂、在運(yùn)項(xiàng)目增厚利潤及現(xiàn)金流，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入額首次可覆蓋投資性現(xiàn)金流凈流出額。
　　在運(yùn)產(chǎn)能達(dá)3.5萬噸/日，可轉(zhuǎn)債募資到位增強(qiáng)資金實(shí)力。分業(yè)務(wù)來看，2022年固廢處理、PPP項(xiàng)目建設(shè)服務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營收28.20、17.47億元，占總營收的比重為62%、38%。公司在手產(chǎn)能位居行業(yè)前列，截至2022年底在運(yùn)項(xiàng)目共32個(gè)、產(chǎn)能合計(jì)3.5萬噸/日；在建項(xiàng)目5個(gè)、產(chǎn)能合計(jì)5400噸/日。
　　焚燒+業(yè)務(wù)不斷拓展，期待CCER重啟、增厚業(yè)績。公司2022年垃圾處理量1139.78萬噸（同比+8.2%）、發(fā)電量42.39億度（同比+5.0%）、上網(wǎng)電量34.81億度（同比+4.6%）。寧河餐廚垃圾、冀州餐廚垃圾和惠州三合一項(xiàng)目已建成投產(chǎn)，焚燒+業(yè)務(wù)不斷拓展；伴隨2023年CCER有望重啟，公司利潤有望進(jìn)一步增厚。
　　盈利預(yù)測與投資建議。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤為8.46/9.24/10.20億元，對應(yīng)A股PE為12.95/11.85/10.74倍。參考可比公司給予2023年15倍PE，對應(yīng)合理價(jià)值9.11元/股，參考公司AH股溢價(jià)比，對應(yīng)H股合理價(jià)值3.34港幣/股，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。新訂單獲取低預(yù)期、補(bǔ)貼發(fā)放低預(yù)期、政策變動風(fēng)險(xiǎn)等。