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白云機(jī)場(chǎng)二號(hào)航管公司與北京沃捷簽署二號(hào)航站樓及GTC廣告媒體經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目合同，期限“5+3”年。考慮客流繼續(xù)恢復(fù)的預(yù)期，我們預(yù)計(jì)公司2023、2024年有望實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓費(fèi)收入4.3、4.5億元。本輪合同保底價(jià)的年度漲幅仍為6%，但5年累計(jì)保底價(jià)較上輪合同增長(zhǎng)2.1億元；獲取超額收益的考察指標(biāo)由上一輪合同期的銷(xiāo)售額變更為旅客吞吐量，提取方式由超額提成變更為提高轉(zhuǎn)讓費(fèi)的年度漲幅。即新合同規(guī)則下，公司廣告收入的彈性取決于客流的增幅，公司將掌握更多的主動(dòng)權(quán)，廣告收入的確定性更強(qiáng)，且由于當(dāng)期轉(zhuǎn)讓費(fèi)是在上期轉(zhuǎn)讓費(fèi)的基礎(chǔ)上增長(zhǎng)，某年度的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)對(duì)后續(xù)年度收入將有輻射作用。疫情防控放開(kāi)后公司恢復(fù)亮眼，2023Q1率先實(shí)現(xiàn)盈利，國(guó)際航班量恢復(fù)領(lǐng)先，1月免稅客單價(jià)創(chuàng)新高，免稅業(yè)務(wù)重回增長(zhǎng)快車(chē)道，至2025年免稅銷(xiāo)售額/收入有望接近50/20億元，三期工程投運(yùn)料將打開(kāi)成長(zhǎng)空間。我們給予公司目標(biāo)價(jià)18.5元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　▍事件：據(jù)公司公告，全資子公司廣州白云國(guó)際機(jī)場(chǎng)二號(hào)航站區(qū)管理有限公司（“二號(hào)航管公司”）和北京沃捷文化傳媒股份有限公司（“北京沃捷”）簽署了二號(hào)航站樓及GTC廣告媒體經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目合同。合同期限“5+3”年，第一經(jīng)營(yíng)年度廣告經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓費(fèi)基準(zhǔn)價(jià)（不含稅）為3.98億元。
　　▍合同以年度旅客吞吐量變化幅度±20%為界，規(guī)定不同情況下的年度經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)讓費(fèi)漲幅，對(duì)超過(guò)（降低）20%的部分進(jìn)行增加（減免）。通過(guò)公開(kāi)招標(biāo)，公司決定向北京沃捷授予二號(hào)航站樓及GTC規(guī)劃范圍內(nèi)的廣告資源經(jīng)營(yíng)權(quán)，合同期限“5+3”年，起始日期為2023年5月18日，其中合同前5年期滿(mǎn)后，若北京沃捷考核合格，合同可續(xù)約3年，續(xù)約期間核心條款不變更。每合同年度的經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓費(fèi)按如下規(guī)則計(jì)算：
　　1）合同第一年度時(shí)，a.若公司年旅客吞吐量（X1）∈[4000,6000]萬(wàn)人次，當(dāng)年度經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓費(fèi)（Y1）=3.98億元；b.若X1＞6000萬(wàn)人次，Y1=3.98億元×{1+[(X/5000-1)-20%]×50%}；c.若X1＜4000萬(wàn)人次，Y1=3.98億元×{1+[(X/5000-1)+20%]×50%}。
　　2）合同第i年度（i≥2）時(shí)，a.若公司年旅客吞吐量（Xi）∈[0.8Xi-1,1.2Xi-1]，帶年度經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓費(fèi)（Yi）為Yi-1×(1+6%)，b.若Xi＞1.2Xi-1，則Yi=Yi-1× {1+6%+[(Xi/Xi-1-1)-20%)*50%]}，c.若Xi ＜ 0.8Xi-1，Yi=Yi-1 ×{1+6%+[(Xi/Xi-1-1)+20%)*50%]}。
　　▍考慮客流將繼續(xù)恢復(fù)的預(yù)期，我們預(yù)計(jì)第一、二合同年度公司或獲得轉(zhuǎn)讓費(fèi)收入4.3、4.5億元，新規(guī)則下公司對(duì)廣告收入將有更大的主動(dòng)權(quán)，某年度的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)對(duì)后續(xù)年度收入將有輻射作用。若不考慮公司年度旅客吞吐量下滑超過(guò)20%的場(chǎng)景，則前5年合同期內(nèi)，總計(jì)經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓費(fèi)將不低于22.4億元。若考慮到2023~2024年公司旅客吞吐量的修復(fù)與增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)第一、二合同年度，公司有望取的經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓費(fèi)收入4.3、4.5億元。相較上一輪（2018~2023年）合同：1）本輪保底價(jià)的年度漲幅仍為6%，但5年累計(jì)保底價(jià)增長(zhǎng)2.1億元；2）公司獲取超額收益的考察指標(biāo)由上一輪合同期的銷(xiāo)售額變更為旅客吞吐量，提取方式由超額提成變更為提高轉(zhuǎn)讓費(fèi)的年度漲幅；3）經(jīng)過(guò)疫情的外部沖擊后，本輪合同對(duì)于客流量大幅下滑的場(chǎng)景也規(guī)定了收入確認(rèn)方式。在本輪合同的規(guī)定下，公司廣告收入的彈性取決于客流的增幅，公司本身將掌握更多的主動(dòng)權(quán)，另外由于從第二合同年度起，當(dāng)期轉(zhuǎn)讓費(fèi)是在上期轉(zhuǎn)讓費(fèi)的基礎(chǔ)上增長(zhǎng)，故某一年度的較好表現(xiàn)也會(huì)對(duì)后續(xù)年度的收入起到積極拉動(dòng)作用。
　　▍公司國(guó)際航班恢復(fù)率為一線(xiàn)機(jī)場(chǎng)最高，免稅業(yè)務(wù)重回高增長(zhǎng)通道，三期工程將打開(kāi)成長(zhǎng)空間，航線(xiàn)結(jié)構(gòu)有望迎來(lái)優(yōu)化契機(jī)。據(jù)廣州海關(guān)數(shù)據(jù)，白云機(jī)場(chǎng)1月免稅客單價(jià)118元（2019年為107元），創(chuàng)下新高，據(jù)航班管家，截至2023年5月5日，白云機(jī)場(chǎng)航班量恢復(fù)率升至95.6%，在上市機(jī)場(chǎng)中領(lǐng)先，國(guó)際航班量恢復(fù)率升至46%，為一線(xiàn)機(jī)場(chǎng)最高，至暑期有望上升至50%以上。公司免稅業(yè)務(wù)隨國(guó)際客流恢復(fù)有望重回高增長(zhǎng)通道，至2025年免稅銷(xiāo)售額/收入有望接近55~60/21~23億元。從機(jī)場(chǎng)定位、空域資源以及擴(kuò)展規(guī)劃來(lái)看，我們認(rèn)為公司在粵港澳大灣區(qū)機(jī)場(chǎng)群的戰(zhàn)略低位不斷提升，三期工程將打開(kāi)成長(zhǎng)空間，預(yù)計(jì)公司遠(yuǎn)期旅客吞吐量將達(dá)到1.4億人次，航線(xiàn)結(jié)構(gòu)將迎來(lái)優(yōu)化契機(jī)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀疫情增速不及預(yù)期；疫情影響超預(yù)期；國(guó)際旅客吞吐量恢復(fù)緩慢；免稅收入恢復(fù)低于預(yù)期；三期擴(kuò)建進(jìn)程不及預(yù)期。
　　▍投資建議：公司全資子公司與北京沃捷簽署二號(hào)航站樓及GTC廣告媒體經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目合同，合同期限“5+3”年，考慮客流繼續(xù)恢復(fù)的預(yù)期，我們預(yù)計(jì)公司2023、2024年有望實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓費(fèi)收入4.3、4.5億元。本輪合同保底價(jià)的年度漲幅仍為6%，但5年累計(jì)保底價(jià)較上輪合同增長(zhǎng)2.1億元；獲取超額收益的考察指標(biāo)由上一輪合同期的銷(xiāo)售額變更為旅客吞吐量，提取方式由超額提成變更為提高轉(zhuǎn)讓費(fèi)的年度漲幅，即新合同規(guī)則下，公司廣告收入的彈性取決于客流的增幅，公司將掌握更多的主動(dòng)權(quán)，廣告收入的確定性更強(qiáng)，且某年度的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)對(duì)后續(xù)年度收入將有輻射