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公司光學(xué)膜產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，光伏背板產(chǎn)品高速增長，EVE、EPE及POE封裝膠膜產(chǎn)品研發(fā)、測試順利推進(jìn)，遠(yuǎn)期發(fā)展值得期待。綜合考慮原材料價(jià)格對公司產(chǎn)品毛利率的影響及下游消費(fèi)電子復(fù)蘇節(jié)奏和公司新產(chǎn)能釋放節(jié)奏不及預(yù)期，我們下調(diào)公司2023-2024年歸母凈利潤預(yù)測為1.14/1.67億元（原預(yù)測為3.12/3.94億元），新增2025年歸母凈利潤預(yù)測為2.34億元，對應(yīng)2023-25年EPS預(yù)測分別為0.43/0.63/0.89元，參考公司歷史估值，給予公司2023年44倍PE（對應(yīng)歷史20分位PE倍數(shù)），對應(yīng)目標(biāo)價(jià)19元，維持“買入”評級(jí)。
　　▍2022年歸母凈利潤同比-52.37%，2023Q1歸母凈利潤環(huán)比回升。公司2022年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入19.81億元，同比+2.96%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤0.57/0.08億元，同比-52.37%/-91.40%，利潤大幅下降的原因主要是原材料價(jià)格上漲及消費(fèi)電子下游需求較弱。從毛利率上看，公司全年整體銷售毛利率為14.70%，較上年下降7.06pcts，其中光學(xué)薄膜毛利率14.63%，太陽能背板毛利率12.60%，窗膜毛利率49.09%，較上年均有所下降。公司2023Q1年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.15億元，同比-19.54%，環(huán)比-8.12%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.28億元，同比-24.89%，環(huán)比+23.06%，歸母凈利潤環(huán)比回升，主要原因?yàn)樵牧蟽r(jià)格回落。公司2023Q1銷售毛利率為19.88%，環(huán)比及同比均有所上升。
　　▍管理費(fèi)用及財(cái)務(wù)費(fèi)用同比下降。公司2022年銷售費(fèi)用同比+2.30%，研發(fā)費(fèi)用同比+23.35%。公司2022年管理費(fèi)用同比-24.61%，主要原因?yàn)闆_減股份支付。公司2022年財(cái)務(wù)費(fèi)用同比-68.31%，主要原因?yàn)槿嗣駧刨H值匯兌損益。公司2022年全年銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為1.77%/3.45%/7.67%/0.63%，較上年變動(dòng)-0.01/-1.26/+1.27/-1.42pcts；公司四費(fèi)費(fèi)用率合計(jì)13.52%，較上年下降1.43pcts。從現(xiàn)金流情況看，公司2022年全年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為+0.36億元，2022年度公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額為-2.70億元。
　　▍光學(xué)薄膜受益國產(chǎn)替代機(jī)會(huì)，高端產(chǎn)品陸續(xù)突破。平板顯示產(chǎn)業(yè)國產(chǎn)份額不斷提升，產(chǎn)業(yè)鏈配套的光學(xué)膜產(chǎn)業(yè)及其加工產(chǎn)業(yè)也逐步向國內(nèi)轉(zhuǎn)移，公司作為國內(nèi)較早從事光學(xué)膜研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的企業(yè)，自主創(chuàng)新能力、技術(shù)水平、產(chǎn)品品質(zhì)、新品開發(fā)、市場地位均為國內(nèi)領(lǐng)先。在高端產(chǎn)品方面，應(yīng)對輕薄化趨勢，公司較早布局了二合一、三合一復(fù)合光學(xué)膜，為國內(nèi)突破多種光學(xué)復(fù)合膜研發(fā)生產(chǎn)的少數(shù)公司，POP、DOP、DPP等已實(shí)現(xiàn)規(guī)模量產(chǎn)供貨，是公司未來利潤增長點(diǎn)之一；應(yīng)對高端顯示技術(shù)滲透率提升的趨勢，公司布局了量子點(diǎn)膜、COP及OLED發(fā)光材料，公司量子點(diǎn)膜、COP等已經(jīng)順利通過多家客戶的驗(yàn)證，部分客戶已量產(chǎn)出貨。
　　▍光伏新增裝機(jī)量持續(xù)增長，公司膠膜產(chǎn)品值得期待。根據(jù)CPIA統(tǒng)計(jì)，2022年全球光伏新增裝機(jī)量同比增長35.3%，達(dá)到230GW，其中我國新增光伏裝機(jī)87.41GW，同比增長59.3%，我國新增光伏裝機(jī)量連續(xù)十年居全球首位。公司自2018年進(jìn)入光伏行業(yè)，專注光伏先進(jìn)背板材料研發(fā)制造，具備全系列背板生產(chǎn)制造能力，近幾年在領(lǐng)先組件企業(yè)中的份額快速提升，2022年實(shí)現(xiàn)營收7.59億元，同比+46.47%。2021年公司通過募投項(xiàng)目進(jìn)入膠膜行業(yè)，目前產(chǎn)品的研發(fā)及驗(yàn)證順利，EVA和EPE（共擠型POE）產(chǎn)品已小批量量產(chǎn)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：原材料價(jià)格波動(dòng)；下游消費(fèi)電子需求不及預(yù)期；市場競爭加??；新產(chǎn)品客戶驗(yàn)證放量進(jìn)度不及預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評級(jí)：公司光學(xué)膜產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，光伏背板產(chǎn)品高速增長，EVE、EPE及POE封裝膠膜產(chǎn)品研發(fā)、測試順利推進(jìn)，遠(yuǎn)期發(fā)展值得期待。綜合考慮到原材料價(jià)格對公司產(chǎn)品毛利率的影響及下游消費(fèi)電子復(fù)蘇和公司新產(chǎn)能釋放節(jié)奏不及預(yù)期，我們下調(diào)公司2023-2024年歸母凈利潤預(yù)測為1.14/1.67億元（原預(yù)測為3.12/3.94億元），新增2025年歸母凈利潤預(yù)測為2.34億元，對應(yīng)2023-25年EPS預(yù)測分別為0.43/0.63/0.89元，參考公司歷史估值，給予公司2023年44倍PE（對應(yīng)歷史20分位PE倍數(shù)），對應(yīng)目標(biāo)價(jià)19元，維持“買入”評級(jí)。