>> 光大證券-2023年5月14日利率債觀察：10Y國債的估值已貴-230514
| 上傳日期： |
2023/5/15 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
光大證券 |
| 評級： |
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作者： |
張旭 |
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1、10Y國債估值相對于近期的DR偏貴
以近期的DR作為基準(zhǔn)進行估算，10Y國債的估值是偏貴的。DR007的濾波值與10Y國債收益率之間一直保持著較強的相關(guān)性，例如2018年初至今（指2023年5月12日，下同）兩者的Pearson相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.86。2018年初至今10Y國債與DR007間利差的均值和中位數(shù)分別為172bp和173bp，而當(dāng)前為148bp，顯示出當(dāng)前的利差偏窄，即10Y國債估值是偏貴的。
模型法所給出的結(jié)論亦是如此。我們以2018年初至今DR007濾波值的日度數(shù)據(jù)作為自變量，以該段時間10Y國債收益率作為因變量建立OLS模型，得到：10Y國債收益率=0.7698×DR007的濾波值+1.3777。該模型的R2為0.75，顯示出擬合良好。以當(dāng)前DR007的濾波值輸入模型，得到10Y國債收益率的中性水平為2.89%，顯著高于當(dāng)前2.71%的實際值。此外，DR007的當(dāng)前值、近3日均值、近5日均值、月初以來的均值皆恰為1.81%，我們將該值作為自變量輸入模型，得到10Y國債收益率的中性水平為2.77%，亦是高于當(dāng)前實際值的。
2、考慮到資金利率的動態(tài)變化，10Y國債估值亦是偏貴的
進入5月以來DR007出現(xiàn)了較為明顯的下行，這也是壓低10Y國債收益率的一個關(guān)鍵原因。部分投資者認(rèn)為，4月份信貸數(shù)據(jù)的“塌方”迫使央行于近期向銀行體系注入了大量流動性。事實上，自5月6日以來人民銀行一直維持著每日20億元的“地量”公開市場操作規(guī)模，這也顯示出當(dāng)前資金市場的寬松并非是央行從公開市場主動注入流動性所致。而且更為關(guān)鍵的是，4月份的信貸增長并非是“塌方”。
從歷史規(guī)律上看，4月的信貸增長常是弱于3月的。在2015至2023年這9年中，有7個年份4月貸款的增量都低于3月，而在剩下的那兩年中4月也僅僅是略微超過了3月而已。這9年3月份平均新增信貸2.11萬億元，而4月份為1.01萬億元，后者不足前者的五成。今年一季度信貸投放的力道很強，因此4月份相較于3月回落的幅度也高了一些，這是符合歷史規(guī)律的，是正常現(xiàn)象。
在今年1月4日的報告《再見，2022；你好，2023》中我們曾指出：23年春節(jié)后至第二季度末的大部分時間內(nèi)，DR007都較有可能低于OMO利率，該階段資金利率會保持合理的彈性。當(dāng)前我們依然維持上述觀點，認(rèn)為5-6月DR007會較為緊密地圍繞OMO利率波動，雖然其均值會較4月有所降低，但幅度是有限的。按照前文中的模型計算，當(dāng)前10Y國債收益率對應(yīng)于1.73%的DR007，而5月、6月內(nèi)DR007的月均值降至1.73%的概率較小。因此，即使考慮到未來資金利率的動態(tài)變化，當(dāng)前2.71%的10Y國債收益率也是偏低的，未來一兩個月內(nèi)其中樞進一步下移的空間有限，而收益率的反彈是大概率事件。
3、風(fēng)險提示
不理性的預(yù)期引發(fā)市場快速波動。
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