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目前公司已經是維生素D3領域全產業(yè)鏈布局企業(yè)，維生素D3，羊毛脂業(yè)務持續(xù)貢獻利潤，25-羥基維生素D3業(yè)務蓄勢待發(fā)。醫(yī)藥板塊業(yè)務盈利能力彈性空間高。隨著25-羥基維生素D3下游市場的持續(xù)擴張，公司打開第二成長曲線，具有廣闊的成長空間?？紤]到現(xiàn)階段公司的主營維生素D3產品價格處于周期底部，拖累盈利中樞，我們下調公司2023-2024年歸母凈利潤預測至5.25/6.87億元（原預測為7.80/10.61億元），新增2025年歸母凈利潤預測為9.33億元，對應EPS預測分別為0.95/1.25/1.69元。我們下調目標價至16元，維持“買入”評級。
　　▍維生素D3、羊毛脂兩大主要業(yè)務板塊營收維持穩(wěn)定，藥物業(yè)務營收大幅增加。2022年公司實現(xiàn)營收14.18億元，同比增長26.9%；實現(xiàn)歸母凈利潤3.84億元，同比降低20.7%。2022年，維生素D3及D3類似物業(yè)務營收3.86億元，同比降低7.3%；羊毛脂及其衍生物業(yè)務營收2.09億元，同比增長8.6%；藥物業(yè)務營收8.02億元，同比增長114.8%。2023年Q1，公司實現(xiàn)營收3.17億元，實現(xiàn)歸母凈利潤0.52億元，同比分別-18.0%/-65.7%。
　　▍維生素D3價格底部導致盈利能力承壓。2022至2023Q1的盈利能力承壓與維生素D3的價格低位有關。2022年，公司維生素D3及D3類似物業(yè)務毛利率為55.47%，同比-12.53pcts；羊毛脂及其衍生物額業(yè)務毛利率為36.83%，同比-7.28pcts。據博亞和訊數(shù)據，2022年底至2023年一季度維生素D3市場均價在55元/kg，相比于2021年年末的102元/kg下降約46%。目前維生素D3價格已經處于歷史低位。截止5月上旬，維生素D3均價已經回升至59元/kg，公司該業(yè)務盈利能力有望逐步修復。
　　▍花園藥業(yè)兌現(xiàn)業(yè)績承諾，超額完成全年使命。公司于2021年11月份收購花園藥業(yè)，制定的業(yè)績承諾為2022、2023、2024年度扣非歸母凈利潤為1億、1.1億、1.2億元。2022年，公司順應國家醫(yī)改政策，在纈沙坦氨氯地平片（I）、多索茶堿注射液集采到期后，在各省份分別開展接續(xù)工作。2022年，花園藥業(yè)的扣非歸母凈利潤為2.18億元，超過業(yè)績承諾額118.5%。
　　▍25-羥基維生素D3建成投產，靜待打開第二成長曲線。25-羥基維生素D3為一類技術壁壘極高的高附加值化學品，是維生素D3的高效替代物。目前，除公司外全球具有大規(guī)模生產25-羥基維生素D3的廠家僅帝斯曼。2022年9月份，公司金西科技園項目建成，包括年產15.6噸25-羥基維生素D3原項目。公司基本實現(xiàn)維生素D3全產業(yè)鏈布局，繼續(xù)鞏固自身產業(yè)優(yōu)勢，靜待25-羥基維生素D3下游市場的持續(xù)擴張。
　　▍貫徹“一縱一橫”發(fā)展策略，不斷完善產業(yè)鏈縱向布局。公司將有序推進可轉債募投項目建設，其中年產6000噸維生素A項目、年產200噸生物素項目力爭2023年建成。隨著維生素A、生物素、維生素B6、維生素E、骨化醇類原料藥項目等產品陸續(xù)進入市場，將進一步增強公司的全球影響力。
　　▍風險因素：25-羥基維生素D3市場需求增長不及預期、25-羥基維生素D3、藥物集采價格低于預期。
　　▍盈利預測、估值與評級。目前公司已經是維生素D3領域全產業(yè)鏈布局企業(yè)，維生素D3，羊毛脂業(yè)務持續(xù)貢獻利潤，25-羥基維生素D3業(yè)務蓄勢待發(fā)。醫(yī)藥板塊業(yè)務盈利能力彈性空間高。隨著25-羥基維生素D3下游市場的持續(xù)擴張，公司打開第二成長曲線，具有廣闊的成長空間?？紤]到現(xiàn)階段公司的主營維生素D3產品價格處于周期底部，拖累公司盈利中樞，我們下調公司2023-2024年歸母凈利潤預測至5.25/6.87億元（原預測為7.80/10.61億元），新增2025年歸母凈利潤預測為9.33億元，對應EPS預測分別為0.95/1.25/1.69元?？紤]到公司是維生素D行業(yè)龍頭，隨著25-羥基維生素D3下游市場的持續(xù)擴張，新建產能逐步市場，龍頭地位將進一步鞏固，看好長期成長空間，給予一定估值溢價。我們下調目標價至16元（選取新和成、天心藥業(yè)、金達威、浙江醫(yī)藥作為行業(yè)可比公司，Wind一致預期2023年可比公司平均估值為16x，給予公司2023年17xPE），維持“買入”評級。