>> 中信證券-安森美(ON.US)投資價(jià)值分析報(bào)告：電源+感知雙布局，持續(xù)受益于電動(dòng)化、智能化浪潮-230516
| 上傳日期： |
2023/5/16 |
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pdf 共49頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
許英博,陳俊云 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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安森美是全球領(lǐng)先的電源、感知半導(dǎo)體提供商，主要銷(xiāo)售IGBT、MOSFET、碳化硅器件、圖像傳感器等半導(dǎo)體器件。2021年8月，公司進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型內(nèi)容包括：1）剝離低毛利業(yè)務(wù)，聚焦汽車(chē)與工業(yè)高景氣市場(chǎng)；2）退出規(guī)模較小的晶圓廠，鞏固大型晶圓廠產(chǎn)能以降低單位成本；3）投資碳化硅業(yè)務(wù)以順應(yīng)行業(yè)變革，注入業(yè)績(jī)新動(dòng)能。我們認(rèn)為，此舉有望持續(xù)受益于下游高景氣賽道，帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)及毛利率提高。展望未來(lái)，公司當(dāng)前訂單充足，有望隨著碳化硅襯底工廠、12英寸硅基晶圓廠的產(chǎn)能爬坡實(shí)現(xiàn)收入與毛利率雙提升。我們認(rèn)為，公司未來(lái)業(yè)績(jī)具備高成長(zhǎng)性與高確定性，將受益于汽車(chē)與工業(yè)賽道的高景氣，持續(xù)看好公司中長(zhǎng)期投資價(jià)值。
▍公司概覽：全球領(lǐng)先電源+感知半導(dǎo)體廠商。1）公司是全球領(lǐng)先的半導(dǎo)體器件廠商與感知半導(dǎo)體公司，主要產(chǎn)品包括以IGBT、碳化硅器件為代表的功率器件，以及以CMOS圖像傳感器為代表的感知器件。2）2022年公司營(yíng)收83.3億美元，其中汽車(chē)與工業(yè)市場(chǎng)分別占比40%/28%。2021年8月，公司實(shí)施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，剝離低毛利業(yè)務(wù)，針對(duì)景氣賽道戰(zhàn)略布局。受此影響，毛利率從2021年的40%提升至2022年的49%，整體盈利能力顯著改善。3）目前市場(chǎng)主要關(guān)注公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的落地進(jìn)展：PSG業(yè)務(wù)中的碳化硅&IGBT業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性、ISG業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性以及12英寸完成產(chǎn)能爬坡對(duì)于后續(xù)毛利率提升的影響。
▍行業(yè)分析：汽車(chē)+工業(yè)驅(qū)動(dòng)全球功率、感知半導(dǎo)體市場(chǎng)持續(xù)向上。
1）智能電源：功率半導(dǎo)體下游廣闊，汽車(chē)與工業(yè)貢獻(xiàn)主要增量。智能電源主要包括以IGBT、MOSFET與SiC器件為代表的功率器件。受益于下游新能源車(chē)與工業(yè)的需求增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)IGBT與SiC市場(chǎng)增長(zhǎng)將快于MOSFET。（a）市場(chǎng)規(guī)模：Omdia數(shù)據(jù)顯示，2020年全球功率半導(dǎo)體市場(chǎng)規(guī)模為209億美元，其中IGBT、MOSFET、SiC占比分別為30%/41%/2%，Omdia預(yù)計(jì)2025年市場(chǎng)規(guī)模將增長(zhǎng)至281億美元，對(duì)應(yīng)CAGR為6.1%，三者占比為32%/35%/8%，反映IGBT與SiC增長(zhǎng)要快于MOSFET。（b）競(jìng)爭(zhēng)格局：整體市場(chǎng)與細(xì)分市場(chǎng)皆呈現(xiàn)“一超多強(qiáng)”態(tài)勢(shì)，英飛凌在整體市場(chǎng)保持領(lǐng)先，在MOSFET與IGBT細(xì)分市場(chǎng)中亦穩(wěn)坐第一。而SiC器件龍頭意法半導(dǎo)體正被安森美、Wolfspeed兩個(gè)能自供襯底的公司搶奪份額。（c）供需關(guān)系：根據(jù)富昌電子披露的交貨周期，當(dāng)前IGBT、高壓MOSFET與SiC產(chǎn)品保持供不應(yīng)求格局，而低壓MOSFET在23Q1供需緊張格局有所緩解。
2）智能感知：圖像感知迎來(lái)新浪潮，自動(dòng)駕駛、ADAS為主要驅(qū)動(dòng)。智能感知主要包括以CMOS圖像傳感器、光探測(cè)器為代表的感知器件，主要應(yīng)用于汽車(chē)ADAS傳感器的接收單元。（a）市場(chǎng)規(guī)模&需求分析：Yole預(yù)計(jì)用于攝像頭的CMOS圖像傳感器市場(chǎng)規(guī)模將從2021年的213億美元增長(zhǎng)至2027年的314億美元，對(duì)應(yīng)CAGR 6.7%，汽車(chē)領(lǐng)域有望成為市場(chǎng)新的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。我們測(cè)算2025年用于激光雷達(dá)的光探測(cè)器市場(chǎng)規(guī)模為11.2億美元。（b）競(jìng)爭(zhēng)格局：兩類(lèi)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)格局皆高度集中，安森美為汽車(chē)領(lǐng)域智能感知的龍頭企業(yè)，由于高技術(shù)門(mén)檻與頻繁的并購(gòu)，市場(chǎng)格局預(yù)計(jì)保持相對(duì)穩(wěn)固。
▍公司分析：持續(xù)受益于電動(dòng)化、智能化浪潮，長(zhǎng)期成長(zhǎng)性明確：
1）IGBT：短期汽車(chē)業(yè)務(wù)影響有限，后續(xù)通過(guò)擴(kuò)徑降低生產(chǎn)成本。（a）短期：市場(chǎng)關(guān)注公司汽車(chē)業(yè)務(wù)受下游銷(xiāo)量增速放緩影響，但實(shí)際上，公司在汽車(chē)領(lǐng)域仍舊在手訂單充足。此外，公司IGBT交貨周期未見(jiàn)變化，我們預(yù)計(jì)汽車(chē)銷(xiāo)量增速放緩的短期影響有限。（b）中長(zhǎng)期：公司收購(gòu)格芯的12英寸工廠，并計(jì)劃未來(lái)將IGBT產(chǎn)線從6&8英寸的韓國(guó)產(chǎn)線轉(zhuǎn)移至該12英寸產(chǎn)線，單位成本有望持續(xù)降低,對(duì)毛利率后續(xù)形成支撐。
2）碳化硅：收入貢獻(xiàn)快速增長(zhǎng)，產(chǎn)能爬坡影響將于年內(nèi)基本緩解。目前市場(chǎng)關(guān)心公司碳化硅業(yè)務(wù)進(jìn)展，我們持樂(lè)觀態(tài)度，認(rèn)為短中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)均有支撐。（a）短期：當(dāng)前碳化硅襯底良率符合公司預(yù)期，工廠爬坡順利，主要體現(xiàn)在公司2023年10億美元的碳化硅收入預(yù)期（同比增長(zhǎng)4倍）。（b）中長(zhǎng)期：收入與毛利率皆有望持續(xù)增長(zhǎng)：①公司憑借客戶(hù)積累，在手訂單遠(yuǎn)超供應(yīng)能力，隨著工廠產(chǎn)能爬坡，收入有望穩(wěn)步提升。②公司在23Q1業(yè)績(jī)會(huì)上預(yù)計(jì)產(chǎn)能爬坡帶來(lái)的毛利率拖累將于年內(nèi)基本緩解，2024年整體毛利率有望進(jìn)一步提升。③公司在2022年投資者日上預(yù)計(jì)2025年實(shí)現(xiàn)碳化硅8英寸量產(chǎn)并確認(rèn)收入，將有效降低單位成本。
3）智能感知：持續(xù)受益于智能化浪潮，高分辨率趨勢(shì)抬升ASP。市場(chǎng)關(guān)注智能化浪潮下公司感知業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性，我們認(rèn)為其營(yíng)收與毛利率將持續(xù)提高。1）需求變化：與其它傳感器相比，ADAS傳感器提出新的需求，包括高動(dòng)態(tài)范圍（HDR）、黑暗環(huán)境感知、多傳感器融合方案等，并持續(xù)向高分辨率演進(jìn)。2）公司優(yōu)勢(shì)：①迭代積極：面對(duì)需求變化，公司快速迭代并推出滿足需求的創(chuàng)新產(chǎn)品。②融合創(chuàng)新能力：公司是少數(shù)同時(shí)擁有攝像頭、Lidar和雷達(dá)制造能力的廠商，并基于此推出多傳感器間的創(chuàng)新融合解決方案，持續(xù)鞏固自身護(hù)城河。③客戶(hù)優(yōu)勢(shì)：多年積累的下游客戶(hù)資源有助于產(chǎn)品導(dǎo)入，包括Mobileye、英偉
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