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南京證券深耕江蘇及寧夏市場，已形成一定區(qū)位競爭力。通過深耕兩地優(yōu)質(zhì)客戶資源，南京證券有望以長三角地區(qū)為核心、以寧夏為中西部地區(qū)戰(zhàn)略立足點，形成新的差異化競爭力。若成功增發(fā)募集50億元資本金，公司凈資產(chǎn)規(guī)模排名將提升至上市券商第35位，較2023Q1末提升6位，資本實力有望明顯提升。短期來看，南京證券估值將受益于投資業(yè)務同比顯著改善；長期來看，預計PB估值將向行業(yè)均值靠攏。
　　▍1Q2023同比改善明顯，擬增發(fā)融資提升資本實力。1Q2023，南京證券實現(xiàn)營業(yè)收入6.43億元，同比增長63.35%；實現(xiàn)歸母凈利潤2.17億元，同比增長73.02%；加權(quán)平均ROE為1.30%，同比增加0.54個百分點。近三年公司整體業(yè)績排名在行業(yè)40名左右，位列行業(yè)中游。2023年4月29日，南京證券公告增發(fā)計劃；若成功增發(fā)募集50億元資本金，公司凈資產(chǎn)規(guī)模排名將提升至上市券商的第35位，較1Q2023末提升6位，資本實力有望明顯提升。
　　▍經(jīng)紀&信用業(yè)務：經(jīng)紀及信用業(yè)務為收入核心，信用減值風險可控。經(jīng)紀業(yè)務方面，2022年和1Q2023，公司經(jīng)紀業(yè)務手續(xù)費凈收入分別為4.83億和1.03億元。近五年經(jīng)紀業(yè)務收入占比由2018年的30%下降至1Q2023的16%，收入占比呈下降趨勢。江蘇和寧夏為南京證券布局重點；2022年年末，江蘇和寧夏的營業(yè)部合計占全國的63%。信用業(yè)務方面，2022年年末，公司兩融余額74.51億元，同比-8.9%；股票質(zhì)押余額6.23億元，同比-40.7%。2022年年末，公司兩融維持擔保比例為257%，股權(quán)質(zhì)押履約保障比例為359%，信用風險穩(wěn)定可控。
　　▍投資業(yè)務：固收業(yè)務為主導，另類投資2022年同比由盈轉(zhuǎn)虧。證券投資方面，公司證券投資板塊中固收業(yè)務占據(jù)絕對主導；2022年年末自營權(quán)益類和自營非權(quán)益類證券占凈資本的比例分別為4.09%/161.25%。公司固收業(yè)務在貢獻投資收益的同時也產(chǎn)生了較高的利息收入。2022年，南京證券其他債權(quán)投資利息收入為8.22億元，占利息收入的50.6%。另類投資方面，2022年，全資子公司藍天投資實現(xiàn)凈利潤-0.61億元，同比由盈轉(zhuǎn)虧，主要是因為跟投項目股票公允價值受市場波動影響同比下降。
　　▍投行&資管：投行深耕區(qū)域市場，資管收入占比呈下滑趨勢。投行業(yè)務方面，2022和1Q2023公司投行凈收入為2.00億/0.36億元；2019-2022年投行收入占比在10%左右。2022年股權(quán)承銷規(guī)模為10.56億元，同比下滑88%；債券承銷金額為124.01億元，同比下滑31%。戰(zhàn)略層面，公司加強江蘇渠道建設(shè)，深入挖掘和儲備業(yè)務資源。資管業(yè)務方面，2022年和1Q2023，公司資管凈收入為0.29億/0.05億元，資管收入占比由2018年的4.7%下降至1Q2023的0.8%。私募股權(quán)和公募基金業(yè)務方面，2022年，巨石創(chuàng)投和富安達基金分別實現(xiàn)凈利潤0.34億元和-0.53億元，凈利潤貢獻率分別為5.3%和-8.2%。
　　▍風險因素：信用業(yè)務風險暴露，代理成交額下滑，投資業(yè)務虧損，財富管理市場發(fā)展低于預期，區(qū)域競爭加劇。
　　▍投資建議：隨著資本市場改革和證券行業(yè)業(yè)務創(chuàng)新，證券行業(yè)集中度有望提升。南京證券深耕江蘇及寧夏市場，已形成一定區(qū)位競爭力。通過深耕兩地優(yōu)質(zhì)客戶資源，南京證券有望以長三角地區(qū)為核心、以寧夏為中西部地區(qū)戰(zhàn)略立足點，形成新的差異化競爭力。短期來看，南京證券受益于業(yè)績排名提升，有望維持當前估值水平；長期來看，預計PB估值將向行業(yè)均值靠攏。我們預計2023/24/25年其BVPS分別為4.63/4.82/5.00元。