>> 中信證券-南都電源(300068)投資價(jià)值分析報(bào)告：發(fā)力儲(chǔ)能，打造閉環(huán)-230518
| 上傳日期： |
2023/5/18 |
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| 格式： |
pdf 共27頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入（首次） |
作者： |
袁健聰,華鵬偉,汪浩 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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公司深耕儲(chǔ)能行業(yè)多年，2010年切入新型電力儲(chǔ)能行業(yè)，參與眾多國(guó)內(nèi)外儲(chǔ)能行業(yè)電池標(biāo)準(zhǔn)制定；2020年海外儲(chǔ)能電池出貨位列第二；2021年國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能鋰電池出貨位列第四。目前，公司已剝離鉛酸兩輪動(dòng)力業(yè)務(wù)以聚焦儲(chǔ)能電池上下產(chǎn)業(yè)鏈。展望未來(lái)，公司有望受益于全球儲(chǔ)能市場(chǎng)需求高增，并且通過(guò)布局鋰回收閉環(huán)業(yè)務(wù)鎖定成本、增厚盈利，我們認(rèn)為歷經(jīng)過(guò)去兩年內(nèi)外部戰(zhàn)略調(diào)整，公司經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)已來(lái)。
▍公司：發(fā)力鋰電儲(chǔ)能，打造產(chǎn)業(yè)閉環(huán)。公司1994年以工業(yè)后備儲(chǔ)能業(yè)務(wù)起家，下游客戶(hù)主要是運(yùn)營(yíng)商、數(shù)據(jù)中心，產(chǎn)品主要涉及鋰電、鉛碳和燃料電池、儲(chǔ)能系統(tǒng)集成、運(yùn)營(yíng)服務(wù)等；2010年公司率先切入新型電力儲(chǔ)能業(yè)務(wù)，現(xiàn)已形成了電池制造、儲(chǔ)能系統(tǒng)、電池回收等業(yè)務(wù)閉環(huán)。2022年，公司收入117.49億元，同比-0.8%，過(guò)去三年CAGR達(dá)9.3%。公司正逐漸減少鉛酸業(yè)務(wù)占比，重點(diǎn)布局儲(chǔ)能及資源回收等業(yè)務(wù)，形成以大儲(chǔ)能為核心的產(chǎn)業(yè)一體化，依托一體化成本優(yōu)勢(shì)和儲(chǔ)能業(yè)務(wù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，抓住儲(chǔ)能發(fā)展機(jī)遇，加速推進(jìn)儲(chǔ)能業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。
▍行業(yè)空間：全球儲(chǔ)能需求快速增長(zhǎng)，儲(chǔ)能出海迎來(lái)機(jī)遇。儲(chǔ)能品類(lèi)眾多，主要用途均為存儲(chǔ)電能用于削峰填谷、備電等功能。受益于應(yīng)用場(chǎng)景豐富疊加終端需求快速增長(zhǎng)，2021年全球儲(chǔ)能電池出貨量約為70GWh，我們預(yù)計(jì)2025年全球儲(chǔ)能電池出貨量有望達(dá)到500GWh，2021-2025年復(fù)合增速63%，行業(yè)未來(lái)空間大，增速快。海外市場(chǎng)持續(xù)高增長(zhǎng)，2021年電化學(xué)儲(chǔ)能新增裝機(jī)17.9GWh，同比增長(zhǎng)126.5%，儲(chǔ)能出海正當(dāng)時(shí)。
▍看點(diǎn)1：深耕儲(chǔ)能多年，受益全球市場(chǎng)。公司深耕儲(chǔ)能行業(yè)超過(guò)10年，主要參與儲(chǔ)能電池和系統(tǒng)集成等環(huán)節(jié)。儲(chǔ)能電池環(huán)節(jié)份額向頭部動(dòng)力電池廠商集中，南都相對(duì)優(yōu)勢(shì)在海外市場(chǎng)。公司在全球40個(gè)國(guó)家及地區(qū)承接儲(chǔ)能項(xiàng)目超50個(gè)，具有不同場(chǎng)景下儲(chǔ)能解決方案的豐富經(jīng)驗(yàn)。同時(shí)，公司作為全球儲(chǔ)能資質(zhì)集大成者，擁有全面的海外安全認(rèn)證與技術(shù)驗(yàn)證資質(zhì)，是全球儲(chǔ)能標(biāo)準(zhǔn)制定者之一。公司通過(guò)直接簽約、與總承包商簽約等多種方式獲取海外客戶(hù)資源，形成了以法國(guó)電力、意大利電力、德國(guó)能源局、美國(guó)能源局等核心客戶(hù)為主的優(yōu)質(zhì)客戶(hù)群體。
▍看點(diǎn)2：布局鋰電回收，鎖定核心價(jià)值鏈。公司2015年收購(gòu)華鉑再生資源科技有限公司，開(kāi)啟鉛酸閉環(huán)布局，2019年布局鋰回收業(yè)務(wù)，已經(jīng)成功打造鉛酸電池和鋰電池兩大產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)。鋰回收與鉛回收業(yè)務(wù)在渠道和技術(shù)上形成協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)一步降低成本，提高綜合競(jìng)爭(zhēng)力。鉛電年回收處理120萬(wàn)噸，回收率高達(dá)99%以上，可覆蓋15GWh鉛電產(chǎn)能。鋰電規(guī)劃年回收處理能力10萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)今年有望生產(chǎn)碳酸鋰約5000噸，滿(mǎn)足自用需求。預(yù)計(jì)隨著公司鋰電產(chǎn)業(yè)閉環(huán)的打通，鋰電板塊將享有強(qiáng)有力的原材料保障和成本優(yōu)勢(shì)，將進(jìn)一步擴(kuò)大鋰電板塊利潤(rùn)空間。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：受宏觀消費(fèi)需求不及預(yù)期影響，鉛蓄回收市場(chǎng)需求不及預(yù)期；碳酸鋰等儲(chǔ)能上游成本持續(xù)上行導(dǎo)致儲(chǔ)能降本低于預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致儲(chǔ)能經(jīng)濟(jì)性提升低于預(yù)期；鋰電投產(chǎn)速度低于預(yù)期，目標(biāo)產(chǎn)能難以實(shí)現(xiàn)；核心技術(shù)、人才流失，研發(fā)專(zhuān)利存在泄露風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)際產(chǎn)業(yè)宏觀環(huán)境變化導(dǎo)致公司海外業(yè)務(wù)推進(jìn)受阻；受地緣局勢(shì)、碳中和政策減弱等影響，全球電化學(xué)儲(chǔ)能需求低于預(yù)期；其他電池、儲(chǔ)能技術(shù)進(jìn)步超預(yù)期，影響鋰電池需求。
▍投資建議：公司深耕行業(yè)超十年，有望受益于全球儲(chǔ)能行業(yè)高增長(zhǎng)紅利，且通過(guò)布局鋰回收業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局有利于鎖定成本。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年EPS為1.01/1.43/1.97元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)20/14/10倍PE。PE角度：參考2023年可比公司PE水平（寧德時(shí)代23x，鵬輝能源19x，億緯鋰能23x，孚能科技52x，國(guó)軒高科33x，均為Wind一致預(yù)期），可比公司2023年平均PE為30x，考慮公司儲(chǔ)能彈性和一體化布局，我們給予公司2023年30xPE，對(duì)應(yīng)2023年市值260億，目標(biāo)價(jià)30元。PEG角度：參照2023年可比公司PEG水平（寧德時(shí)代0.59x，鵬輝能源0.28x，億緯鋰能0.4x，孚能科技1.44x，國(guó)軒高科0.2x，均為Wind一致預(yù)期），考慮到公司目前利潤(rùn)規(guī)模有限，未來(lái)受益于儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)爆發(fā)的成長(zhǎng)性顯著，我們給予公司2023年0.4xPEG，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)33元。綜合PE和PEG兩種估值方法，我們按照2023年30xPE，給予公司2023年260億市值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)30元。首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
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