>> 中信證券-貝殼-W(02423.HK)2023Q1業(yè)績點評：回款質(zhì)量和業(yè)務(wù)增速均好，運營提效和布局成長并重-230519
| 上傳日期： |
2023/5/19 |
大小： |
591KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳聰,許英博,張全國 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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我們認(rèn)為，公司前期降本增效行動取得明顯成效，也確實受益于房地產(chǎn)交易周期性的復(fù)蘇。ACN網(wǎng)絡(luò)的價值決定了新房業(yè)務(wù)的回款質(zhì)量，市場下行階段對經(jīng)紀(jì)人好的做法，使得存量房市場平臺外優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能可能進一步鏈接進入平臺生態(tài)。我們認(rèn)為公司對居民居住相關(guān)需求在更寬維度的關(guān)注，則構(gòu)成了公司三年以上的新成長點。
▍公司業(yè)務(wù)在2023年一季度全面向好。2023Q1，公司實現(xiàn)GTV9,715億元，同比增加65.8%，存量房、新房交易GTV同比分別增長77.6%及44.2%。公司活躍經(jīng)紀(jì)人、門店數(shù)量按季度環(huán)比增長5.8%及17.7%，終結(jié)6個季度的連續(xù)下跌。公司實現(xiàn)收入203億元，同比增長61.6%，實現(xiàn)Non-GAAP凈利潤35.6億元，為上市以來最好表現(xiàn)。公司展望二季度收入185-190億元，同比增長34.3%-37.9%。公司全面超過市場的表現(xiàn)，進一步驗證公司ACN網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施的價值，證明公司長期深耕居住服務(wù)領(lǐng)域，對客戶好的價值觀價值。
▍經(jīng)營質(zhì)量進一步提升。2023Q1，公司新房市場份額9.1%，為2022年來最高水平，也接近歷史最好水平（2021Q2為9.1%，2021Q3為9.8%）。2023Q1末，公司應(yīng)收壞賬準(zhǔn)備18.9億元，連續(xù)三個季度下降（過去三個季度分別為23.2、21.0及20.9億元），公司單季度壞賬沖回1.27億元，連續(xù)第七個季度新房回款好于新房業(yè)務(wù)收入。由于公司ACN網(wǎng)絡(luò)帶來的客戶粘性和效率提升，公司的經(jīng)營質(zhì)量并不會隨著開發(fā)企業(yè)ROE下降而下降。我們認(rèn)為，企業(yè)所創(chuàng)造的價值，現(xiàn)金流的表現(xiàn)，在于終端客戶的滿意度，不在于付款方的資產(chǎn)負(fù)債表狀況。
▍盈利能力改善，費用率持續(xù)走低。2023Q1，公司新房和二手房業(yè)務(wù)毛利率分別為49.0%及27.0%，均為近三年最高水平。這既有非鏈家渠道收入占比提升的結(jié)構(gòu)性原因，也有公司前期減費增效效果滯后體現(xiàn)的原因，當(dāng)然還有公司ACN網(wǎng)絡(luò)效率持續(xù)提升的原因。2023Q1，公司銷售、管理及研發(fā)費用率合計16.6%，為近三年新低。與2022Q4相比，公司收入增長21.1%，三費金額合計下降9.0%。中期而言，我們認(rèn)為公司會適當(dāng)擴大營銷和研發(fā)投入，利潤率不會繼續(xù)提升。但公司堅持大店戰(zhàn)略，堅持科技應(yīng)用，預(yù)計運營效率中期將繼續(xù)提升。較高的運營效率，可以保證公司適應(yīng)不同冷熱度的市場。公司經(jīng)紀(jì)人的成長和基礎(chǔ)設(shè)施的迭代，都是超越房地產(chǎn)周期之外的長期正循環(huán)。
▍家裝家居業(yè)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異，兩翼業(yè)務(wù)高速發(fā)展。2023Q1，公司實現(xiàn)家裝家居合同額27億元，可比口徑增長108%。家裝家居業(yè)務(wù)高增長，有利于公司滿足居民更多元豐富的居住需求，也初步驗證了公司ACN網(wǎng)絡(luò)在新領(lǐng)域的有效性。
▍風(fēng)險因素：2023年二季度以來，房地產(chǎn)市場熱度有所回落的風(fēng)險。AI等新技術(shù)的運用，可能改變產(chǎn)業(yè)執(zhí)業(yè)流程的風(fēng)險。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：我們認(rèn)為，公司前期降本增效行動取得明顯成效，也確實受益于房地產(chǎn)交易周期性的復(fù)蘇。ACN網(wǎng)絡(luò)的價值決定了新房業(yè)務(wù)的回款質(zhì)量，市場下行階段對經(jīng)紀(jì)人好的做法，使得存量房市場平臺外優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能可能進一步鏈接進入平臺生態(tài)。公司對居民居住相關(guān)需求在更寬維度的關(guān)注，則構(gòu)成了公司三年以上的新成長點。我們維持公司2023/24/25年75.10/87.35 /91.20億元的Non-GAAP凈利潤預(yù)測不變，我們參考美團2023年2.7倍PS的估值（中信證券研究部社服組預(yù)測），考慮到房地產(chǎn)市場的好轉(zhuǎn)及貝殼的行業(yè)地位，我們給予公司2023年3.2倍PS的目標(biāo)市值，對應(yīng)美股每ADS30.0美元及港股每股80.0港元的目標(biāo)價，維持公司“買入”的投資評級。
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