>> 招商證券-如何理解“縮減原則”？-230521
| 上傳日期： |
2023/5/22 |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
尹睿哲,劉冬 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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什么是“縮減原則”？一季度貨政執(zhí)行報(bào)告中提出了一個(gè)關(guān)于利率水平把握的原則——“縮減原則”。此前4月底，易綱行長(zhǎng)的演講也闡述過該原則。這一原則可以追溯至布雷納德1967年的論文，論文認(rèn)為在政策影響和效果面臨很大不確定的情況下，政策響應(yīng)幅度和速度都可以適當(dāng)“縮減”，以保持政策空間。
在我國貨幣政策實(shí)踐中，“縮減原則”被運(yùn)用在使利率達(dá)到合適水平的策略中：
第一步：設(shè)定實(shí)際利率目標(biāo)。在黃金法則下，理想情況是將實(shí)際利率設(shè)定在潛在增長(zhǎng)率附近。但在現(xiàn)實(shí)中，由于潛在增長(zhǎng)率不可直接觀測(cè)且測(cè)算結(jié)果時(shí)常存在分歧，出于保守考慮，可以將實(shí)際利率設(shè)定為略低于潛在增長(zhǎng)率。以剔除CPI后的貸款加權(quán)平均利率作為實(shí)際利率，2022年實(shí)際利率在2.74%附近。
第二步：運(yùn)用“縮減原則”將利率調(diào)整至合適水平。綜合考慮經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率以及“周期和區(qū)域平均”，運(yùn)用“縮減原則”調(diào)整利率水平向“黃金均值”靠攏。
“縮減原則”是特定環(huán)境中的政策策略選擇?！翱s減原則”適用于高度不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，同時(shí)要求決策者對(duì)于政策響應(yīng)程度有較好的控制，優(yōu)點(diǎn)是出現(xiàn)意外風(fēng)險(xiǎn)時(shí)有較大的政策回旋余地。另一種政策選擇是“放大原則”，強(qiáng)調(diào)強(qiáng)化政策干預(yù)，以對(duì)抗市場(chǎng)的順周期特點(diǎn)和可能的自我強(qiáng)化，比較適用于周期屬性和確定性較強(qiáng)的環(huán)境中，以及對(duì)經(jīng)濟(jì)前景和風(fēng)險(xiǎn)能夠形成良好預(yù)判的時(shí)候。
結(jié)合當(dāng)前環(huán)境，出現(xiàn)國內(nèi)外均面臨高度不確定性、宏觀預(yù)測(cè)難度大幅提升的情形，適用“縮減原則”。當(dāng)前，國際上的不確定性來源于緊縮效應(yīng)給海外需求帶來的壓力、海外經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策何時(shí)轉(zhuǎn)向、海外金融市場(chǎng)波動(dòng)與傳導(dǎo)等；國內(nèi)的不確定性在于市場(chǎng)微觀主體信心恢復(fù)速度、內(nèi)生動(dòng)能的修復(fù)進(jìn)展、政策傳導(dǎo)效力波動(dòng)等諸多方面。在這種不確定性高的宏觀環(huán)境中，預(yù)測(cè)難度較以往有所上升。包括GDP、工業(yè)增加值、社零、投資、CPI、貨幣增速等指標(biāo)在2020年后的預(yù)測(cè)偏離度（Wind一致預(yù)期VS.實(shí)際讀數(shù)）都較15-19年期間上升。
原則的運(yùn)用將帶來三方面影響：
“一旦，就”思維模式需轉(zhuǎn)換。作為市場(chǎng)參與者，固然希望周期被熨平、市場(chǎng)波動(dòng)得到呵護(hù)。然而由此形成的“一旦……，政策就……”的思維在“縮減原則”被運(yùn)用的環(huán)境中，可能容易造成預(yù)期偏差。
政策利率合意波動(dòng)范圍收斂，市場(chǎng)利率也隨之收斂。尋找黃金均值的政策利率制定思維意味著更平穩(wěn)和收斂的政策利率波動(dòng)，也會(huì)帶來波幅更小的市場(chǎng)利率。未來，一輪利率周期對(duì)應(yīng)100BP左右幅度的振幅或?qū)⒊蔀槌Ｒ?guī)周期空間。
特定情況下的預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)。如果市場(chǎng)意識(shí)到“縮減原則”，微觀主體預(yù)期和行為會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)調(diào)整以適應(yīng)。在特定情形下，可能形成預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)。在自我實(shí)現(xiàn)的作用下，或?qū)?dǎo)致預(yù)期持續(xù)時(shí)間拉長(zhǎng)。具體到當(dāng)前國內(nèi)情況來看，市場(chǎng)微觀主體信心是一個(gè)可能存在預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的地方，信心修復(fù)還需要耐心等待。
總結(jié)而言，“縮減原則”雖然是首次在央行貨政報(bào)告中出現(xiàn)，但并非“新”原則。而是對(duì)過去一段時(shí)間利率決定策略的回顧和總結(jié)。“縮減原則”下，市場(chǎng)對(duì)于政策需要多一分耐心，同時(shí)避免預(yù)期的過度自我實(shí)現(xiàn)。從當(dāng)前資本市場(chǎng)定價(jià)來看，也不乏這種自我實(shí)現(xiàn)的映射。當(dāng)前，與長(zhǎng)端已經(jīng)在定價(jià)“衰退”相比，短端價(jià)格中隱含的“預(yù)期透支”風(fēng)險(xiǎn)并不算高，存在一定博弈空間。下一階段利率下行空間打開還需要等待短端帶動(dòng)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化，內(nèi)需走弱
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