>> 國(guó)金證券-“以鄰為鑒”系列一：日本“債務(wù)貨幣化”，有何啟示？-230522
| 上傳日期： |
2023/5/23 |
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pdf 共23頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)金證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
趙偉,楊飛 |
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近些年，地方債務(wù)始終是防風(fēng)險(xiǎn)焦點(diǎn)之一；近期，部分地方化債再次引起市場(chǎng)關(guān)注。回顧過(guò)往，日本20世紀(jì)90年代產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型過(guò)程中曾面臨的政府債務(wù)高企、出口地產(chǎn)引擎“熄火”等問(wèn)題，其經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)有何啟示？本文梳理，可供參考。
一、他山之石：日本1990年代經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型遇到地產(chǎn)出口下滑、債務(wù)承壓、外部形勢(shì)嚴(yán)峻等阻礙
1990年代，日本經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型“下半場(chǎng)”面臨出口和地產(chǎn)兩大經(jīng)濟(jì)引擎熄火、外部環(huán)境惡化等問(wèn)題。1985年《廣場(chǎng)協(xié)議》簽訂后，日本出口占GDP比重由13%以上回落到1990年代中期的9%以下；同時(shí)，1990年日本房地產(chǎn)泡沫破滅，企業(yè)、居民資產(chǎn)大幅縮水，二十年間房地產(chǎn)新開(kāi)工面積較1990年高點(diǎn)下滑超50%、土地價(jià)格下滑65%。產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型規(guī)劃失當(dāng)、人口老齡化程度加深，使日本經(jīng)濟(jì)“雪上加霜”、不得不加深對(duì)政府債務(wù)的依賴(lài)。1990年代，日本產(chǎn)業(yè)規(guī)劃出現(xiàn)失誤、對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)投入不足，信息化設(shè)備投資力度較美國(guó)差距明顯拉大；疊加人口老齡化程度加深、福利支出難縮減等因素，使1990年代日本政府杠桿率快速增長(zhǎng)70個(gè)百分點(diǎn)達(dá)136%，付息支出占GDP比重達(dá)2.3%。當(dāng)前我國(guó)也面臨債務(wù)問(wèn)題顯現(xiàn)、出口地產(chǎn)承壓、外部形勢(shì)嚴(yán)峻等問(wèn)題，日本1990年代經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)或可提供一定借鑒。2021年下半年以來(lái)，地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)支撐減弱；2022年土地出讓收入下滑超20%，拖累地方財(cái)政收入和償債能力；債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯現(xiàn)，2021年我國(guó)廣義政府杠桿率達(dá)91.9%、近日本1990年代中期水平。
二、以鄰為鑒：“債務(wù)貨幣化”幫助日本維持巨額政府債務(wù)的同時(shí)，“后遺癥”也在加速顯現(xiàn)
針對(duì)債務(wù)問(wèn)題，日本也曾嘗試采取“開(kāi)源節(jié)流”方式化解，但均未有理想效果。1990年以來(lái)，日本致力于降低地方政府的財(cái)政依賴(lài)以控制中央債務(wù)規(guī)模，但其“三位一體式改革”由于政治阻力等因素，并未降低地方財(cái)政對(duì)中央政府的依賴(lài)；而消費(fèi)稅率雖陸續(xù)提升至10%，但內(nèi)需低迷下，近年消費(fèi)稅收入對(duì)總稅收比重已明顯下滑。經(jīng)濟(jì)發(fā)展內(nèi)生動(dòng)能不足、債務(wù)依存度提升下，“債務(wù)貨幣化”成為日本政府滾續(xù)政府債務(wù)的主要手段。2020年日本政府杠桿率達(dá)262%、位列發(fā)達(dá)國(guó)家第一；巨額債務(wù)滾續(xù)主由“債務(wù)貨幣化”政策支持，日央行一方面長(zhǎng)期實(shí)施極低的利率政策，降低付息壓力；另一方面加大力度購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，截至2022年日央行持有國(guó)家債務(wù)比例近45%?！皞鶆?wù)貨幣化”雖在一定程度上避免日本債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露，但其“后遺癥”也在加速顯現(xiàn)。日本大幅擴(kuò)張的政府債務(wù)導(dǎo)致付息支出占財(cái)政支出比重高達(dá)25%；且面對(duì)日元疲軟需，考慮到債務(wù)付息壓力，貨幣政策難以加息支持；長(zhǎng)期來(lái)看，極低的利率政策會(huì)維護(hù)僵尸企業(yè)，阻礙市場(chǎng)出清，給生產(chǎn)率增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)下行壓力。
三、鑒往知今：日本經(jīng)驗(yàn)顯示降低付息成本等為化債“權(quán)宜之計(jì)”，推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步才是根本之道
日本債務(wù)問(wèn)題的經(jīng)驗(yàn)顯示，化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)需多種政策配合；其一、貨幣政策要維持較低的利率水平、寬松的信用環(huán)境，以降低付息成本；其二、財(cái)政政策要“開(kāi)源節(jié)流”，通過(guò)推動(dòng)財(cái)政改革等，一方面防止債務(wù)過(guò)度擴(kuò)張，另一方面提升償債能力；其三、產(chǎn)業(yè)政策亦是關(guān)鍵，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、提升償債能力，才能從根本上化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前我國(guó)政府債務(wù)問(wèn)題與日本多有不同；一是，日本巨額政府債務(wù)多由中央政府承擔(dān)，而我國(guó)則是地方債務(wù)累積較多，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)多體現(xiàn)在部分高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)、更多為結(jié)構(gòu)性問(wèn)題；二是，人口老齡化嚴(yán)重下，日本新增債務(wù)多用于福利支出，而我國(guó)地方債務(wù)則更多投向基建領(lǐng)域，為盤(pán)活基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展等“開(kāi)源”方式化債提供可能。與日本債務(wù)問(wèn)題的不同之處，使得我國(guó)化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或應(yīng)加大精準(zhǔn)施策力度而非實(shí)施“大水漫灌”；同時(shí)，日本經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)指向降低付息成本、控制債務(wù)過(guò)快增長(zhǎng)為“權(quán)宜之計(jì)”，中長(zhǎng)期來(lái)看，推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步，提升地方經(jīng)濟(jì)“造血能力”才是根本之道。
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