>> 國(guó)元證券-策略研究報(bào)告：周期的定位與信貸的消納方式-230527
| 上傳日期： |
2023/5/28 |
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pdf 共20頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)元證券 |
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作者： |
房倩倩 |
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報(bào)告要點(diǎn)：
周期角度，定位作用大于指導(dǎo)意義
從理論上看，當(dāng)下環(huán)境與普林格周期的第二階段有一定相似性：先行指標(biāo)上行，同步指標(biāo)上行，滯后指標(biāo)下行，2023年大概率維持，且伴隨信貸有效需求修復(fù)與復(fù)蘇的持續(xù)性提升其特征可能更加明顯。由于疫情反復(fù)對(duì)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)影響，信貸有效需求和消費(fèi)需求短期修復(fù)后并沒(méi)有形成質(zhì)的變化，各地疫情散發(fā)再次擾動(dòng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的正常進(jìn)行，四季度再度下探后隨著防疫政策的優(yōu)化解除對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響后出現(xiàn)反彈，并保持上行態(tài)勢(shì)至今。
我們?cè)诩尤胄刨J脈沖指數(shù)和平滑處理后的先行指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)整體的結(jié)論與前面一致，這對(duì)于指導(dǎo)中期投資策略是十分有益，能更好的“定位”當(dāng)下基本面所處位置，同時(shí)需要謹(jǐn)慎環(huán)境的特殊性與此輪周期切換和演變的復(fù)雜性。但對(duì)于短期交易而言，無(wú)論是產(chǎn)業(yè)技術(shù)革新演繹出的主題行情，還是政策驅(qū)動(dòng)下的投資機(jī)會(huì)，源于基本面復(fù)蘇的基礎(chǔ)邏輯，依托于信貸端充裕的流動(dòng)性支持，但卻更多受市場(chǎng)影響，宏觀(guān)敘述應(yīng)是產(chǎn)業(yè)邏輯的必要不充分條件。
現(xiàn)實(shí)與數(shù)據(jù)的裂隙，從信貸端展開(kāi)觀(guān)察
關(guān)注環(huán)境的特殊性。相較往期更理想化切換，此輪周期階段的切換更為復(fù)雜，后疫情時(shí)代，居民單位信貸需求和消費(fèi)需求永久受損，最終表現(xiàn)為低水平消費(fèi)復(fù)蘇和緩慢性復(fù)蘇，這種性質(zhì)的消費(fèi)復(fù)蘇盡管能對(duì)數(shù)據(jù)上有邊際修復(fù)，但未必能對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇起到足夠的拉動(dòng)力，從而易呈現(xiàn)數(shù)據(jù)邊際向好與低基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致的表象“復(fù)蘇”，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)熱度卻遠(yuǎn)不及預(yù)期的“似通縮”真實(shí)感受，形成現(xiàn)實(shí)與數(shù)據(jù)的裂隙。
流動(dòng)性釋放與信貸需求之間的存在較大阻滯。疫情不僅對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的較大影響，且導(dǎo)致了許多消費(fèi)場(chǎng)景硬缺失及供應(yīng)問(wèn)題，加之對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期不佳，居民與企業(yè)部門(mén)信貸需求紛紛走低，但上游卻是總量無(wú)虞、護(hù)航經(jīng)濟(jì)為基調(diào)的貨幣政策發(fā)力，巨額的流動(dòng)性釋放與羸弱的下游需求之間形成了信貸的阻滯。以金融數(shù)據(jù)為例，4月信貸和社融增量都是超季節(jié)性偏低，相較去年疫情影響的數(shù)據(jù)甚至無(wú)實(shí)質(zhì)增加，其中居民端整體疲弱，企業(yè)中長(zhǎng)貸是目前主要支撐力量，M1、M2剪刀差并無(wú)收斂態(tài)勢(shì)，反饋了實(shí)體經(jīng)濟(jì)活躍度差，融資需求乏力。
隨著疫情防控對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)制約的解除，信貸需求由內(nèi)而外本質(zhì)修復(fù)的可能性大大提升，但企業(yè)盈利增速和居民可支配收入水平等據(jù)疫情前尚有差距，高頻的出行數(shù)據(jù)也可以側(cè)面驗(yàn)證，盡管恢復(fù)速度（同比增速）不錯(cuò)，但絕對(duì)水平的修復(fù)仍然還需要時(shí)間。
具體來(lái)看，較高的M2增速與M1之間的間隙反饋了仍然較大剪刀差背后是“流動(dòng)”資金疲弱，貨幣活化程度偏低，且尚未看到明顯的收斂趨勢(shì)；社融低于預(yù)期系弱現(xiàn)實(shí)與季度因素共同導(dǎo)致；新增人民幣貸款情況與社融類(lèi)似，企業(yè)中長(zhǎng)貸強(qiáng)于居民端。此外，信貸指標(biāo)所構(gòu)建的先行指標(biāo)與房地產(chǎn)脫鉤，地產(chǎn)邏輯變化以后，信貸指標(biāo)與資本市場(chǎng)相關(guān)性增強(qiáng)。
一季度信貸的消納方式
2023年一季度，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)擺脫了疫情影響，實(shí)體融資需求邊際改善，信貸增長(zhǎng)規(guī)模較高，但信貸的消納方式卻略有特別，即企業(yè)端既有預(yù)期好轉(zhuǎn)帶動(dòng)企業(yè)資金需求擴(kuò)張的進(jìn)取型行為，又有通過(guò)融資維穩(wěn)現(xiàn)金流等保守操作，最終共同構(gòu)成中長(zhǎng)貸的擴(kuò)量，居民端則以借短還長(zhǎng)或提前還貸修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的保守性資產(chǎn)配置為主，短貸有消費(fèi)邊際升溫跡象。二者均與以往經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段擴(kuò)張性的投資及消費(fèi)策略不同，這些特征或許也是當(dāng)下復(fù)雜宏觀(guān)環(huán)境下的特有現(xiàn)象。
風(fēng)險(xiǎn)提示
國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率不足的風(fēng)險(xiǎn)；政策落地實(shí)效不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；海外經(jīng)濟(jì)下行周期帶來(lái)的超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
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