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中國(guó)特色估值體系下如何理解機(jī)場(chǎng)？1）我們認(rèn)為首先要理解產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段：我國(guó)核心樞紐機(jī)場(chǎng)已經(jīng)從傳統(tǒng)航空主業(yè)（吞吐量）驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向非航業(yè)務(wù)（商貿(mào)零售）驅(qū)動(dòng)，在非航驅(qū)動(dòng)中，又面臨海外消費(fèi)回流，免稅業(yè)態(tài)蓬勃發(fā)展的大背景。2）變現(xiàn)的基礎(chǔ)是流量，流量則由區(qū)位決定。因此必須將機(jī)場(chǎng)研究納入到區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?jié)摿?、?guī)劃設(shè)計(jì)、協(xié)同分工中，這也是機(jī)場(chǎng)行業(yè)的體制機(jī)制特點(diǎn)。3）再者，機(jī)場(chǎng)的內(nèi)部管理同樣存在可挖潛之處。4）機(jī)場(chǎng)當(dāng)前仍處于恢復(fù)期，此階段如何定價(jià)，我們認(rèn)為可以從中期空間維度著手，即綜合考慮了出行恢復(fù)以及增長(zhǎng)潛力后，以恰當(dāng)時(shí)間（如2025年）的狀態(tài)，給予其市值目標(biāo)。5）就白云機(jī)場(chǎng)而言，從流量變現(xiàn)的基礎(chǔ)看：公司作為粵港澳大灣區(qū)的核心樞紐，具備區(qū)位優(yōu)勢(shì)；從產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段看，正處于免稅業(yè)務(wù)成長(zhǎng)期與有稅業(yè)務(wù)價(jià)值發(fā)現(xiàn)期的雙期疊加；從公司經(jīng)營(yíng)管理看，在持續(xù)推進(jìn)降本提質(zhì)增效。
　　流量變現(xiàn)的基礎(chǔ)：粵港澳大灣區(qū)核心樞紐，動(dòng)能十足。1）白云機(jī)場(chǎng)是粵港澳大灣區(qū)核心樞紐機(jī)場(chǎng)，區(qū)位能級(jí)高、潛力大。我們對(duì)比世界四大灣區(qū)，2019年粵港澳大灣區(qū)客運(yùn)總量達(dá)到2.2億人次，領(lǐng)先于紐約，舊金山及東京灣區(qū)。但人均出行不到3次，遠(yuǎn)低于紐約灣區(qū)接近17次及東京灣的9次，有很大提升空間。2）區(qū)域內(nèi)分布看：2019年白云機(jī)場(chǎng)旅客量7339萬(wàn)，香港機(jī)場(chǎng)7154萬(wàn)，區(qū)內(nèi)占比均超過(guò)30%；香港機(jī)場(chǎng)占區(qū)內(nèi)總國(guó)際地區(qū)旅客接近70%，白云占比18%，若剔除港澳地區(qū)，白云占比達(dá)到76%。我們預(yù)計(jì)白云國(guó)際樞紐的重要性或更上一層樓，T3遠(yuǎn)期規(guī)劃旅客量1.4億，集團(tuán)為項(xiàng)目法人。3）航線結(jié)構(gòu)推動(dòng)當(dāng)前白云領(lǐng)先恢復(fù)。公司2019年國(guó)際航線構(gòu)成：6成為東南亞線，東亞占比13%，大洋洲占比5.8%，歐美合計(jì)占比約8%，而東南亞恢復(fù)進(jìn)度明顯更快，4月國(guó)際旅客較19年恢復(fù)度：白云（36.2%）>浦東（26.0%）>首都（17.9%）。
　　商業(yè)驅(qū)動(dòng)新階段：免稅成長(zhǎng)期與有稅業(yè)務(wù)價(jià)值發(fā)現(xiàn)期的雙期疊加。1）免稅業(yè)務(wù)：疫后重拾成長(zhǎng)邏輯。2018年可視為白云機(jī)場(chǎng)免稅啟動(dòng)元年，原因在于隨著T2投產(chǎn)以及中免收購(gòu)日上后的發(fā)力解決了過(guò)往兩大壓制因素：免稅面積低，免稅產(chǎn)品性價(jià)比不足。2018-19年公司免稅銷售額約9.8億、19.2億，此前僅約4億左右，人均免稅貢獻(xiàn)從17年僅20元左右升至18-19年約57元、103元，免稅業(yè)務(wù)進(jìn)入高成長(zhǎng)期。2）疫情“中斷”免稅發(fā)展，但疫后我們預(yù)計(jì)將重拾成長(zhǎng)邏輯。2020年疫情影響導(dǎo)致國(guó)際航線低位運(yùn)行，免稅業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)幾乎可忽略，但公司與中免簽訂的補(bǔ)充協(xié)議維持了高彈性，體現(xiàn)公司在中免渠道中的重要意義。從客單空間看：白云仍大有可為。2019年上海機(jī)場(chǎng)國(guó)際旅客人均免稅貢獻(xiàn)達(dá)到359元，香港機(jī)場(chǎng)也接近300元，白云僅1/3左右，具備潛能。3）免稅利潤(rùn)彈性測(cè)算：假設(shè)國(guó)際地區(qū)客流恢復(fù)至2019年的100%（1871萬(wàn)人），人均貢獻(xiàn)達(dá)到200元與300元時(shí)分別對(duì)應(yīng)免稅業(yè)務(wù)利潤(rùn)10.7億及16億；假設(shè)國(guó)際地區(qū)客流恢復(fù)至120%（2246萬(wàn)人），前述假設(shè)下，分別貢獻(xiàn)利潤(rùn)12.8億、19.2億。4）有稅商業(yè)價(jià)值發(fā)現(xiàn)期：廣告新合同顯示議價(jià)能力回歸，含稅商業(yè)待發(fā)掘?qū)毑亍?月新簽二號(hào)航站樓及GTC廣告，相同客流下，保底金額較上輪增加約25%。
　　經(jīng)營(yíng)管理內(nèi)部挖潛持續(xù)。2018年公司T2投產(chǎn)后持續(xù)加強(qiáng)成本管控，20-22年總成本同比分別下降13.0%、1.1%和5.7%。其中人工成本下降最為明顯，我們認(rèn)為核心在于管理模式的轉(zhuǎn)變，即經(jīng)營(yíng)模式由純自營(yíng)轉(zhuǎn)為核心業(yè)務(wù)公司承擔(dān)、非核心業(yè)務(wù)外包，從而實(shí)現(xiàn)降本增效。
　　投資建議：1）盈利預(yù)測(cè)：基于近期恢復(fù)節(jié)奏，我們小幅調(diào)整2023-25年盈利預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利分別為盈利6.1億、19.2億及24.1億（原預(yù)測(cè)為7.1億、20.2億及25.0億）。2）投資建議：前述我們?cè)谥袊?guó)特色估值體系的理解下，以我們預(yù)計(jì)正常運(yùn)營(yíng)的2025年利潤(rùn)預(yù)測(cè)給予20倍PE（參考過(guò)往中樞水平），對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值482億，目標(biāo)價(jià)20.3元，預(yù)期較當(dāng)前48%的空間，上調(diào)評(píng)級(jí)為“強(qiáng)推”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑，國(guó)際線恢復(fù)不及預(yù)期，免稅經(jīng)營(yíng)不及預(yù)期。