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白云機(jī)場(chǎng)、北京沃捷簽署T2航站樓>C廣告媒體經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目合同
　　2023年5月9日，白云機(jī)場(chǎng)發(fā)布公告，公司與北京沃捷簽署了T2航站樓及GTC廣告媒體經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目合同。公司授予北京沃捷有償使用白云機(jī)場(chǎng)二號(hào)航站樓及GTC規(guī)劃范圍內(nèi)廣告資源經(jīng)營(yíng)權(quán)，北京沃捷向公司支付廣告經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓費(fèi)。北京沃捷享有廣告媒體經(jīng)營(yíng)期限為“5+3”年（5年是指：2023.5.13至2028.5.12）。
　　廣告特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)計(jì)算規(guī)則
　　考慮首年（2023.5-2024.5）旅客量恢復(fù)具有一定不確定性，特許費(fèi)基準(zhǔn)在3.98億元基礎(chǔ)上，將按照實(shí)際旅客吞吐量增幅而調(diào)整。第2-5年，將基于上一年度實(shí)際廣告特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)進(jìn)行浮動(dòng)。（具體對(duì)應(yīng)規(guī)則見(jiàn)圖1）
　　第1經(jīng)營(yíng)年度（2023.5.13-2024.5.12）：以旅客量5000萬(wàn)人次為基準(zhǔn)，若20%≤實(shí)際旅客吞吐量變動(dòng)幅度α≤20%（即4000-6000萬(wàn)人次），則廣告經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓費(fèi)基準(zhǔn)價(jià)（不含稅）為3.98億元；若α>20%（即>6000萬(wàn)人次），則轉(zhuǎn)讓費(fèi)基準(zhǔn)價(jià)=3.98*【1+50%*（α-20%）】；若α<-20%（即<4000萬(wàn)人次），則轉(zhuǎn)讓費(fèi)基準(zhǔn)價(jià)=3.98*【1+50%*（α+20%）】。
　　第2-5經(jīng)營(yíng)年度：若旅客吞吐量同比變動(dòng)幅度在20%內(nèi)，則廣告費(fèi)=上一年度廣告費(fèi)*（1+6%）。若增幅超過(guò)20%，則機(jī)場(chǎng)方取得超額收入；若降幅超過(guò)20%，則機(jī)場(chǎng)方給予部分廣告費(fèi)減免。
　　新舊合同比較：新合同保底金額較舊合同明顯增長(zhǎng)
　　機(jī)場(chǎng)在廣告業(yè)務(wù)上一般收取保底。從表觀來(lái)看，新合同取消了銷售額超額提成條款，變更為旅客量高增獎(jiǎng)勵(lì)；但從過(guò)往實(shí)際履約來(lái)看，機(jī)場(chǎng)廣告費(fèi)實(shí)際收入與合同約定保底金額基本接近。因此，我們認(rèn)為新舊合同計(jì)算模式變動(dòng)影響有限。
　　新合同保底額大幅增長(zhǎng)，顯現(xiàn)機(jī)場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)議價(jià)能力。1）若首年（2023.5-2024.5）旅客量恢復(fù)至19年7339萬(wàn)人次，對(duì)應(yīng)廣告費(fèi)約4.51億元，基本達(dá)到上輪合同最后一年保底額4.54億元。2）基于2019年旅客量7339萬(wàn)人次，假設(shè)首年（2023.5.13-2024.5.12）旅客吞吐量為7000-8000萬(wàn)人次，對(duì)應(yīng)廣告費(fèi)4.38-4.78億元。若第2-5年旅客量變動(dòng)幅度在20%內(nèi)，即每年廣告費(fèi)在上年廣告費(fèi)基礎(chǔ)上遞增6%，對(duì)應(yīng)整個(gè)5年合同期內(nèi)廣告費(fèi)24.68-26.92億元，較上輪合同約定保底額增長(zhǎng)22%-32%。
　　未來(lái)展望：2023年看國(guó)際客流、免稅銷售恢復(fù)，收入成本剪刀差拐點(diǎn)或現(xiàn)
　　客流方面，國(guó)際航班恢復(fù)趨勢(shì)明確，根據(jù)航班管家，5月2日白云機(jī)場(chǎng)國(guó)際航班量已恢復(fù)至19年的51%。
　　免稅方面，國(guó)際客流恢復(fù)后機(jī)場(chǎng)免稅銷售規(guī)?；謴?fù)確定性較強(qiáng)，公司議價(jià)權(quán)將大幅回升。2022年6月，白云機(jī)場(chǎng)與中國(guó)中免簽署免稅補(bǔ)充協(xié)議，此次合同調(diào)整，僅涉及疫情期間（即國(guó)際客流低于疫情前80%），不改變保底與提成孰高的計(jì)算模式，且只調(diào)整保底、不調(diào)整提成比例，因此，不影響疫后白云機(jī)場(chǎng)的收入預(yù)期。根據(jù)中國(guó)海關(guān)，23年1月白云機(jī)場(chǎng)免稅店銷售額1765萬(wàn)元，人均免稅銷售額118元，為歷史最佳。19年白云機(jī)場(chǎng)免稅店銷售規(guī)模與客單價(jià)基數(shù)低，人均消費(fèi)額103元，不到上海機(jī)場(chǎng)/首都機(jī)場(chǎng)的1/3，我們認(rèn)為，客單價(jià)上行趨勢(shì)有望持續(xù)超預(yù)期，有望驅(qū)動(dòng)機(jī)場(chǎng)業(yè)績(jī)超預(yù)期。
　　有稅商業(yè)方面，2022年十一白云機(jī)場(chǎng)LV、GUCCI、Tiffany精品店（有稅）陸續(xù)開(kāi)業(yè)，預(yù)計(jì)2023年將有更多高奢品牌入駐，重塑機(jī)場(chǎng)有稅渠道商業(yè)價(jià)值。廣告方面，白云T2航站樓新一輪廣告協(xié)議落地，我們測(cè)算得收入將較上輪合同約定保底額增長(zhǎng)20%-30%。2023年3月，公司掛出T1、T2廣告、有稅商鋪招商公告，預(yù)計(jì)合同重簽陸續(xù)落地，并將取得不錯(cuò)的結(jié)果。
　　成本端，我們認(rèn)為過(guò)去幾年白云機(jī)場(chǎng)成本控制尤其值得重視，自T2航站樓18年投產(chǎn)以來(lái)，白云機(jī)場(chǎng)員工數(shù)量從17年末的13670人下降至22年末的10168人，凈減3502人，未來(lái)或?qū)⒗^續(xù)維持下降趨勢(shì)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　三年低谷已過(guò)，23年將為國(guó)際客流明顯恢復(fù)與機(jī)場(chǎng)議價(jià)權(quán)明顯回升的關(guān)鍵一年。非航收入有望超預(yù)期、成本端有望維持下行趨勢(shì)，同時(shí)22年末可抵扣虧損的遞延所得稅資產(chǎn)6.4億元，公司有望迎來(lái)收入成本剪刀差。我們預(yù)計(jì)公司23-25年歸母凈利潤(rùn)分別為5.65、18.07、27.51億元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　需求不及預(yù)期，免稅銷售不及預(yù)期等。