>> 招商證券-流動(dòng)性復(fù)盤與展望：短端還有空間嗎？-230602
| 上傳日期： |
2023/6/3 |
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pdf 共8頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
尹睿哲 |
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5月復(fù)盤：“衰退式”寬松再現(xiàn)，流動(dòng)性分層緩解。在流動(dòng)性缺口收窄、實(shí)體需求回落等因素影響下，5月資金面呈現(xiàn)“衰退式寬松”狀態(tài)：①5月DR001、DR007運(yùn)行中樞較4月分別大幅下行25.19bp、23.32bp至1.34%、1.83%。②5月DR007持續(xù)運(yùn)行在政策利率之下，其與政策利率的偏離幅度較4月大幅走闊至-16.95bp，為今年以來第二次行至政策利率下方。在貨幣政策寬松預(yù)期并未顯著強(qiáng)化、央行公開市場(chǎng)投放縮量的背景下，5月流動(dòng)性寬松主要由經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩引起的貨幣需求萎縮導(dǎo)致，以PMI為例，5月進(jìn)一步回落至48.8，趨勢(shì)值再現(xiàn)向下拐點(diǎn)，與資金面的走勢(shì)相互驗(yàn)證。在此基礎(chǔ)上，“存款理財(cái)化”再度啟動(dòng)，理財(cái)募集規(guī)模趨勢(shì)扭轉(zhuǎn)，推動(dòng)了流動(dòng)性分層情況的繼續(xù)緩和。
6月流動(dòng)性缺口有限。①公開市場(chǎng)到期：截至6月2日，6月僅有910億7天期逆回購到期，月中有2000億1年期MLF和500億國庫現(xiàn)金定存到期，公開市場(chǎng)到期壓力較5月明顯降低。②政府債券發(fā)行到期：根據(jù)二季度國債發(fā)行計(jì)劃表，6月將發(fā)行8只附息國債和6只貼現(xiàn)國債，預(yù)計(jì)發(fā)行總量為7253億，凈融資額約為3000億，明顯高于5月國債凈融資額767億。地方債方面，參考過去五年地方債發(fā)行節(jié)奏，預(yù)計(jì)6月地方債凈融資額約為3000億，明顯低于5月地方債凈融資額5052億；合計(jì)來看，6月政府債凈融資額約為6000億。③財(cái)政支出方面：季末一般為財(cái)政支出大月，從歷史數(shù)據(jù)來看，政府存款在6月均季節(jié)性下降，過去五年降幅均值約為3000億，將對(duì)流動(dòng)性形成支撐。綜上，雖然6月政府債券凈融資額或小幅上升，但公開市場(chǎng)到期壓力較5月明顯減小，加之季末財(cái)政支出對(duì)資金面形成一定支撐，預(yù)計(jì)6月流動(dòng)性缺口有限。
匯率貶值影響幾何？本輪匯率貶值的苗頭自3月下旬顯現(xiàn)，進(jìn)入5月后開始加速，從邏輯歸因上看，大致可以劃分為兩個(gè)階段：4月貶值主要由內(nèi)部因素造成，5月以后內(nèi)外因形成“共振”。匯率波動(dòng)對(duì)流動(dòng)性的“直接影響”通過外匯占款渠道實(shí)現(xiàn)。4月外匯占款與3月環(huán)比持平，意味著貶值第一階段對(duì)基礎(chǔ)貨幣并未造成擾動(dòng)。5月外匯占款（雖未披露）預(yù)計(jì)波動(dòng)亦不大。在相互影響渠道（外匯占款）變化不大的背景下，匯率和資金利率變動(dòng)事實(shí)上同為經(jīng)濟(jì)變化的結(jié)果，因而表現(xiàn)出“正相關(guān)性”。從驅(qū)動(dòng)因素拆解上看，近期匯率貶值（內(nèi)部經(jīng)濟(jì)下行驅(qū)動(dòng)）與資金利率下行（衰退式寬松）是一致的，因而貶值是資金面寬松的“相互佐證”而非制約因素。
資金利率還有下行空間嗎？當(dāng)前債市呈現(xiàn)“環(huán)比定價(jià)”的特點(diǎn)，自去年下半年以來，除非當(dāng)月影響市場(chǎng)的政策出現(xiàn)重大變化，否則利率走勢(shì)與基本面環(huán)比變化的一致性高?；诃h(huán)比定價(jià)視角，我們對(duì)當(dāng)前資金利率的下行空間做一個(gè)“參照系對(duì)比”：①5月PMI降至48.8，而2022年資金利率低位階段（8-9月）PMI均值為49.8，當(dāng)前環(huán)比動(dòng)能已弱于去年三季度；②以工業(yè)增加值與PPI之和表征“名義增速”，當(dāng)前已降至-1%，與去年8-9月的低點(diǎn)持平；③銅金比走勢(shì)歷史上與資金利率相關(guān)性較高，當(dāng)前該價(jià)格已跌破去年8-9月平臺(tái)期。相比于長端利率定價(jià)充分，短端利率較去年三季度低點(diǎn)仍有空間，這主要受貨幣政策預(yù)期“中性”約束，市場(chǎng)未像去年9月一樣，形成持續(xù)寬松預(yù)期。從我們跟蹤的“貨幣松緊預(yù)期指數(shù)”看，當(dāng)前降至49%分位數(shù)，仍未明顯定價(jià)寬松，有一定發(fā)酵余地?；谏鲜鍪袌?chǎng)特征，我們傾向于認(rèn)為，以6月中旬MLF調(diào)整時(shí)間窗口為節(jié)點(diǎn)，6月資金利率或呈現(xiàn)先下后上態(tài)勢(shì)，總體跨半年流動(dòng)性平穩(wěn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：海外風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步發(fā)酵；監(jiān)管政策超預(yù)期
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