【衍生品研究】廣匯轉(zhuǎn)債投資價值分析-最困難時期或已過去
崔曉雁
[email protected] 【投資要點】
廣匯轉(zhuǎn)債基本情況
廣匯轉(zhuǎn)債2020年9月15日上市，債券余額33.66億元，到期贖回價110元。23年6月7日收盤價92.63元、YTM 6.75%、轉(zhuǎn)股溢價率65.43%，AA+級，總股本稀釋率10.29%。
正股基本情況
行業(yè)：廣匯汽車是我國汽車經(jīng)銷與服務(wù)業(yè)龍頭。目前，汽車經(jīng)銷業(yè)逐步恢復(fù)中，一方面，燃油車延續(xù)高端化趨勢，22年高端品牌乘用車銷量同比+11.1%。另一方面，新能源車發(fā)展迅速，22年新能源車產(chǎn)銷量同比+96.9%和+93.4%。2023年1-5月汽車出口額同比+124%，成2023年經(jīng)濟數(shù)據(jù)亮點。
公司業(yè)績：相比同業(yè)，廣匯經(jīng)銷品牌中豪華品牌占比不高，業(yè)務(wù)毛利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均較低，拖累業(yè)績表現(xiàn)。Q422歸母凈利潤虧損34.44億元；Q123扭虧為盈至5.30億元。同比雖仍下滑20.5%，但降幅收窄。業(yè)績改善主要受益于業(yè)務(wù)恢復(fù)，及公司的品牌優(yōu)化升級戰(zhàn)略和費用控制加強。
主要看點：
1）行業(yè)格局改善：我國汽車經(jīng)銷業(yè)格局分散、重資產(chǎn)模式運營。目前部分實力較弱企業(yè)退出市場，利好頭部大型公司。
2）整車廠返利增加：23年以來寶馬等品牌提高補貼力度，銷量平穩(wěn)、庫存降低、成本控制下，公司業(yè)績有望恢復(fù)正增長。
3）積極涉足新業(yè)務(wù)：公司積極與新能源品牌合作、優(yōu)化升級線下門店、布局直播等線上渠道，并于今年上半年取得資質(zhì)，涉足二手車出口。
4）主動降杠桿：公司資產(chǎn)負(fù)債率Q123由21、22年末的66.79%、65.10%降至63.95%，有息負(fù)債金額持續(xù)降低。23、24年到期債務(wù)共三筆，合計32.45億元，其中23年僅11月一筆6億元。
5）大股東現(xiàn)金流改善：22年受益于煤炭價格上漲，大股東旗下廣匯能源獲利頗豐，現(xiàn)金流改善下主動歸還有息負(fù)債、解押出質(zhì)股票、提高分紅率。
廣匯轉(zhuǎn)債合理價格估計
我們認(rèn)為廣匯汽車或其大股東短期內(nèi)信用風(fēng)險暴露的概率較低?；贐-S模型，我們預(yù)計正股股價不變假設(shè)下，廣匯轉(zhuǎn)債合理價格在104-110元區(qū)間，較目前市價空間約10-20%。
風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇，汽車消費不及預(yù)期，宏觀經(jīng)濟下行等
