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核心觀點
　　公司以珍酒、李渡、湘窖打造三級增長引擎，珍酒奠定基本盤，李渡、湘窖貢獻新增長點，公司主銷產(chǎn)品以次高端及以上價位為主，當前醬酒賽道景氣逐漸回升，兼香酒結(jié)構(gòu)升級，珍酒李渡成長可期。珍酒成功躋身醬酒二梯隊，未來有望發(fā)揮品牌、渠道等綜合優(yōu)勢，在醬酒行業(yè)品牌集中的下半場收割醬酒賽道市場份額；李渡系高端兼香黑馬，創(chuàng)新沉浸式體驗營銷煥發(fā)國寶窖池新活力，當前兼香次高端、高端價位賽道尚處于藍海階段，李渡具備先發(fā)優(yōu)勢未來可期；湘窖“一樹三花”打造湖南地產(chǎn)名酒，地方政策加碼扶持下湘窖未來可期。
　　摘要
　　四大品牌三大引擎，盈利能力提升空間大
　　公司主要運營珍酒、李渡、湘窖及開口笑等四大品牌，珍酒定位全國化次高端醬香酒，李渡定位次高端及以上兼香酒并開啟全國化，湘窖及開口笑分別主打次高端和中端深耕湖南市場。2022年珍酒李渡實現(xiàn)營收58.56億元，凈利潤10.30億元，2年CAGR分別為56.24%、40.72%，遠高于規(guī)上白酒營收、利潤增速。其中，珍酒營收貢獻最大，2022年珍酒、李渡、湘窖及開口笑收入占比分別為65.3%、15.1%、12.2%、5.8%；2022年次高端及以上價位產(chǎn)品占比68.4%，相比2020年提升13.61pctss。公司短期毛利率（調(diào)整稅金后）70.91%，凈利率17.59%，考慮到結(jié)構(gòu)升級，規(guī)模效應顯現(xiàn)費用率下降，參考酒鬼、舍得盈利情況，我們預計未來公司盈利能力有較大提升空間。此外，公司治理體系完備，民企機制靈活，激勵相對更加充分，管理層共事時間長默契度高，吳總深耕白酒行業(yè)具備戰(zhàn)略眼光和長線思維，銷售團隊管理效率較高，助推企業(yè)成長的軟實力較強。
　　醬酒品牌分化集中，兼香有望結(jié)構(gòu)升級
　　珍酒李渡主要銷售價位在次高端，主要香型為醬香與兼香。未來3-5年預計次高端、醬酒賽道仍是行業(yè)增長最快的子賽道，珍酒李渡定位的細分賽道占優(yōu)。2021年下半年起，醬酒行業(yè)渠道端降溫是競爭格局優(yōu)化加速的開始，頭部品牌成功出圈，隨著開瓶率提升動態(tài)庫存預計會加速降低，預計下半年庫存出清后頭部品牌有望率先開啟新一輪高增長。兼香為國內(nèi)相對小眾香型，主流產(chǎn)品仍處于中低檔價位，未來具備品牌分化與結(jié)構(gòu)升級的增長機會。
　　珍酒：消費者導向營銷改革，持續(xù)打造高端品牌
　　醬酒行業(yè)演繹分化趨勢，珍酒已成功躋身第二梯隊，珍15、珍30逐漸起勢，2022年投產(chǎn)3.5萬噸產(chǎn)能位列貴州醬酒第三。2022年以來，珍酒開啟以消費者為中心的營銷策略改革，以深度體驗式營銷切入高端客群，培育消費者，提升品牌力；組織架構(gòu)方面，事業(yè)部制調(diào)整進一步品牌聚焦，擴充業(yè)務團隊提升渠道精耕細作能力。醬酒下半場，珍酒有望充分發(fā)揮品牌、渠道優(yōu)勢，繼續(xù)提升市場份額。
　　李渡：沉浸式體驗營銷，兼香黑馬勢能漸起
　　2022年李渡次高端及以上產(chǎn)品營收占比76.7%，產(chǎn)品毛利率高（64.9%）。紀年系列發(fā)揮古窖池優(yōu)勢，以獨特的沉浸式營銷培育“國粉”群體，逐漸成為公司第二增長極。李渡是高端兼香酒稀缺標的，品牌具備高端化基因，未來有望憑借先發(fā)優(yōu)勢享受兼香酒升級紅利。
　　湘窖：“一樹三香”匹配消費需求，湘酒復興湘窖先行
　　湘窖酒業(yè)順應市場趨勢布局醬酒，構(gòu)建集濃香、兼香、醬香的“一樹三花”產(chǎn)品布局，滿足消費者多元化需求，深耕于湖南本土市場，湘窖、開口笑增長勢頭強。近年來，湖南白酒產(chǎn)業(yè)政策持續(xù)加碼，湘窖在省內(nèi)消費基礎較好，作為省內(nèi)龍頭之一，有望繼續(xù)做深、做強本土市場，未來空間可期。
　　盈利預測：預計2023-2025年公司實現(xiàn)收入72.86、90.74、110.12億元，同比增長24.4%、24.5%、21.4%；實現(xiàn)凈利潤16.26、21.94、28.92億元，同比增長57.9%、34.9%、31.8%；對應EPS為0.50、0.67、0.88元/股.2023年6月8日股價7.020港元/股，港元兌人民幣匯率0.9095元/港元，對應2023-2025年動態(tài)PE為12.8X、9.5X、7.2X，給予“買入”評級。
　　風險提示：1、商務宴請、企業(yè)團購等消費場景的恢復不及預期；2、醬酒行業(yè)去庫存不及預期；3、公司渠道網(wǎng)絡擴張不及預期。