>> 中信期貨-6月13日降息點評：向市場利率收斂與穩(wěn)定凈息差的雙重考量-230613
| 上傳日期： |
2023/6/13 |
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| 格式： |
pdf 共1頁 |
來源： |
中信期貨 |
| 評級： |
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作者： |
張菁,程小慶 |
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事件:為維護銀行體系流動性合理充裕，2023年6月13日人民銀行以利率招標(biāo)方式開展了20億元逆回購操作。公開市場逆回購操作中標(biāo)利率下降10個基點至1.90%。
降息邏輯:
1、2022年降息邏輯的重現(xiàn):市場利率圍繞政策利率波動的前提是政策利率可以充分體現(xiàn)市場資金供求變化。2021Q2《報告》中的專欄文章《央行精準(zhǔn)開展公開市場操作》指出“市場利率圍繞央行政策利率波動，表明央行政策利率既能夠有效引導(dǎo)市場利率，又充分體現(xiàn)市場資金供求變化”。也即市場利率圍繞政策利率波動的前提是政策利率可以充分體現(xiàn)市場資金供求變化。2022年8月15日降息前，DRO07利率低于OMO7D長達5個月之久，表征政策利率無法體現(xiàn)市場資金供求的變化，失去了去市場利率的引導(dǎo)能力。本次降息前，DR007于4月底進入下行通道，目前穩(wěn)在1.85%左右位置，低于OMO7D15bp。因此政策利率再次向市場利率收斂，以保證政策利率的指引能力。
2、但令市場疑惑的是，本次降息并未發(fā)生在MLF續(xù)作當(dāng)天，這打破了2022年降息周期開啟以來的經(jīng)驗規(guī)律。不同步下調(diào)OM和MLF利率并非無經(jīng)驗可循，但均發(fā)生在2020年初應(yīng)對疫情的突發(fā)情況下，參考意義有限。2022年以來，央行分別于2022年1月17日、8月15日同步調(diào)降OMO和MLF利率。2020年，央行分別于2月3日、3月30日下調(diào)OMO7D利率10bp、20bp;分別于2月17日、4月15日下調(diào)一年MLF利率10bp、20bp.
3、由此引發(fā)的一個猜測是，本次降息是否只調(diào)降OMO而不調(diào)降MLF。我們認(rèn)為這樣的猜測有其背后的合理性:一則單獨調(diào)降OMO有助于形成一個更陡峭的收益率曲線形態(tài)，有助于維護金融體系凈息差，這與4月以來調(diào)降銀行存款利率的政策取向一致。二則降低MLF并帶動LPR利率下調(diào)，無法對貸款利率形成有效牽引，截至2023年一季度末，企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為3.95%、個人住房貸款加權(quán)平均利率為4.14%，分別較5YLPR低35bp、16bp;三則根據(jù)目前“M2和社融增速與名義GDP增速基本匹配”的中介目標(biāo)，接下來8個月，社融增量只需同比持平即可達成，進一步降低利率刺激需求約束的必要性偏低;四則即便從降低居民存量購房貸款負(fù)債成本的角度來看，購房貸款利率重定價在明年才能生效，無法緩解今年付息壓力過大造成的提前還貸問題。
4、對于債券市場，無論調(diào)降MLF與否，來說更重要的是如何應(yīng)對。OMO降息落地后，230012下行4bp至2.6325%，并未充分定價MLF調(diào)降10bp，但對MLF下調(diào)5bp已充分定價。后續(xù)如果MLF降息10bp，則230012應(yīng)下行至2.58%附近，隨后在止盈壓力下有所反彈;如果MLF降息5bp，則230012目前的位置相對合理;如果MLF未能調(diào)降，則230012應(yīng)回調(diào)至2.66%附近，隨后在陡峭的收益率曲線和寬松的貨幣環(huán)境下,繼續(xù)走牛。
5、對于人民幣市場，中美利率水平進一步倒掛，人民幣的貶值壓力不減，我們維持前期報告中的判斷，后續(xù)走勢可參考我們的報告《貨幣政策、中美利率、與人民幣匯率》和《中美收益率空間、歐央行行為、與人民幣位置》。
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