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以新替舊，穩(wěn)步前行
　　2023年1季度調(diào)整後歸母利潤+0.1%：2023年前1季度公司營收80.5億元，同比增長2.3%；毛利55.2億元，同比-5.0%；毛利率68.5%，同比-5.3pp。銷售費(fèi)用、行政費(fèi)用分別為24.9億元（-11.9%）、2.6億元（+1.1%），銷售費(fèi)率（占成藥收入比）和行政費(fèi)率（占收入比）同比下降6.1和0個百分點(diǎn)至38.7%和3.3%。歸母淨(jìng)利潤、扣非後歸母淨(jìng)利潤分別為14.3億元（+1.7%）和15.4億元（+0.1%），扣非後歸母淨(jìng)利率19.2%（-0.4pp）。分板塊看，成藥板塊收入64.2億元（+1.9%），原料藥板塊中的維C、抗生素及其他收入分別為5.5億元（-21.3%）、4.7億元（+27.3%），功能食品板塊收入6.2億元（+21.7%）。成藥溢利率維持穩(wěn)定至25.2%（+0.2個百分點(diǎn)），維C溢利率同比下降15.2個百分點(diǎn)至5.7%，抗生素溢利率下降2.8%個百分點(diǎn)至5.7%,咖啡因及其他經(jīng)營溢利率下降0.1%個百分點(diǎn)至23.4%。
　　成藥各板塊業(yè)務(wù)情況：23年Q1神經(jīng)系統(tǒng)領(lǐng)域在恩必普的良好收入帶動下板塊收入達(dá)21.3億元（+9.8%）。心血管領(lǐng)域收入中銘複樂預(yù)計(jì)今年會有明顯的收入增長貢獻(xiàn)，但玄甯受到左旋氨氯地平進(jìn)入集采影響，綜合來看該板塊收入同比下降24.9%至5.9億元。腫瘤板塊預(yù)計(jì)多恩達(dá)（米托蒽醌脂質(zhì)體）持續(xù)發(fā)力，但克艾力（白蛋白紫杉醇）進(jìn)入集採收入受到大幅影響，23Q1該板塊收入同比-33.1%至14.4億元?？垢腥景鍓K中新品安複利克（兩性黴素B膽固醇硫酸酯）收入持續(xù)增長，加上其他產(chǎn)品的帶動，該板塊收入同比增長36.7%至12.3億元。呼吸板塊中新品伊絡(luò)達(dá)（乙磺酸尼達(dá)尼布）逐漸放量，加上其他產(chǎn)品貢獻(xiàn)，該板塊收入+271.5%至5億元。消化和其他治療領(lǐng)域收入分別+19.3%和35.2%至2.0和3.0億元。
　　未來管線將以新替舊：老產(chǎn)品中成藥收入占比約15%的克艾力和玄寧因?yàn)榧捎绊?，預(yù)計(jì)其23年收入將出現(xiàn)下滑。而占成藥收入一半的恩必普、多美素和津優(yōu)力2年後將可能受到專利到期、集采等影響導(dǎo)致收入出現(xiàn)下滑。老產(chǎn)品的失速將依靠重磅新產(chǎn)品來拉動，包括已經(jīng)上市的銘複樂、多恩達(dá)（米托蒽醌脂質(zhì)體）、安複利克（兩性黴素B膽固醇硫酸酯）、新冠mRNA疫苗等,以及23年上市的琥珀酸地文拉法辛緩釋（抑鬱癥）、伊立替康脂質(zhì)體（癌癥）等，以及24年上市的奧馬珠單抗（蕁麻疹）、巴托利單抗（重癥肌無力）、BPI-7711(3代EGFR抑制劑)、SYSA1802（PD-1）,25年將上市產(chǎn)品包括TG103(GLP-1周注射劑，減肥)、SYHA1402(Ari,糖尿病心肌病)、JMT101（EGFR mAb）、DP303C(HER2 ADC)、紫杉醇納米粒，26年有望上市司美格魯肽、CM310(IL4Rα，哮喘)、多西他賽白蛋白等。
　　給予目標(biāo)價10.5港元，買入評級：我們核算管線價值，加上公司在手淨(jìng)現(xiàn)金137億元，我們採用DCF為公司估值，其中WACC為10%,永續(xù)增長1%，得出目標(biāo)10.5港元，對應(yīng)2023年18.5倍市盈率，較現(xiàn)價有56.7%上升空間，維持買入評級。